关于股指期货程序化模型参数孤岛效应的信息

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股指期货如何对冲股市，具体如何操作？

对于股票市场一千多只股票的波动和成交情况一般利用指数来综合反映。按照指数成分的取样方式不同，指数分为综合指数和成分指数。从统计的角度来评估，综合指数的取样由于囊括所有股票而不存在代表性误差，就反映市场状况而言比以抽样调查或典型调查为取样 *** 的成分指数更为客观全面。那么作为股指期货标的物的沪深300指数能否综合反映中国A股的全貌？通过β这个关联指标能否把股票组合和沪深300指数做全波段的拟合？这也是能否正确实施对冲操作的关键点。以下我们建立全市场流通市值指数来和沪深300指数作一对比分析。全市场流通市值指数，取样全部A股，指数计算规则按照与沪深300指数相同的流通市值法来运算。对比结果如上图。

二者的β分析在选取多种时间跨度的参数下都呈现基本稳定的高度相关关系。这表明沪深300指数具有鲜明的标尺职能，但是同全市场的收益率离差却呈现趋势性，累计计算的差率呈现放大趋势，这也意味着沪深300指数虽然和市场高度相关，但是较长周期来看，二者的收益率幅度差异就会显现出来。运算规则一致，那么离差是取样因素造成的。同时也意味着套保对冲和套利对冲交易存在展期风险。那么就需要建立另一个量化指标：样本误差系数。在计算该系数的时候，由于本文以研究股指期货为内容，为了保持一致性，仍以标的指数为坐标。表达式为：样本误差系数＝转折点至今流通市值综合指数收益率-转折点至今沪深300收益率。样本误差系数不同于β系数，它是对整个市场以沪深300指数为坐标对趋势的幅度差异所作出的研判，也可以用统计预测技术的多种 *** 估算未来系数。从短期来看，误差系数不会对套期保值效果和套利效果产生重大影响，但是如果从展期或长期角度出发，误差系数的趋势化会夸张或紧缩对冲效果。换言之，尽管股票组合通过比较严谨的统计模型使得残差率可以忽略不计，但是展期会使得误差呈现趋势性而“集腋成裘”。

总之，优化套期保值周期变得非常重要，长线操作的对冲比率是需要参考样本误差系数作跟踪调整的。

（二）现货指数和期货指数的关联

现货指数与指数期货的理论关联包括三个统一：一是统一的基本面，无论是股票投资者还是股票指数期货的投资者，都基于宏观经济来判断涨跌，做出投资决策，这个统一确保二者基本方向的一致性。二是他们分属不同的市场，一个是证券市场，一个是期货市场，两个市场在同一个时点上的供求关系是不同的，这就是价格离散的源泉，但是他们又是联结的，比如到期日的指数期货价格最终被现金交割规则熨平，自然回归现货价。三是期货指数的定价基础是现货指数，其完全市场概念下的公式是，股指期货理论价格=现货指数价格+融资成本-股息收益，具体公式可以这样表达：股指期货理论价格=现货指数价格×[1+（无风险利率-股息收益率）×（期货合约到期时间-当前时间）]，这个表达式是股指期货利用 *** 之一——套利交易的持有成本模型（Cost-of-Carry Model）的基础。

对国外市场的标的指数与期货指数关联研究的结论是无争议的，成熟市场的现货指数与期货指数表现出非常强烈的关联性。尽管如此，离差还是不可避免地要产生，而且通常股指期货波动性要比现货指数大，这主要是由以下几点原因造成的：之一，对信息的反应，股指期货要更敏感一些。因为股指期货是直接交易的结果，而现货指数需要更多的个股投资者做出反应，所以容易滞后于指数期货。第二，股指期货的波动率一般高于现货指数。现货指数的指数形成机制在一定程度上熨平了瞬间波动，而股指期货的最新价通常由一笔交易决定，另外，股票市场相对期货市场具有较高的交易成本，交易成本原因使得细微信息被忽略。第三，股指期货价格的波动性会受到保证金杠杆效应、交割制度等因素的影响产生边际外的波动。

现货与指数期货的关联定量化指标主要包括偏离调整系数和流动性差异系数。前者是收益率差异的调整值，后者是流动性的对比情况指标。

1.偏离调整系数。

期货价格预期理论可以推导出基差的概念，期货与现货的绝对价差是基差，期现价格的均衡比价是1+（无风险利率-股息收益率）×（期货合约到期时间-当前时间）+交易费率+冲击成本比率，那么偏离调整系数的表达式为：偏离调整系数=现货指数市价/期货指数市价-1/[1+（无风险利率-股息收益率）×（期货合约到期时间-当前时间）+交易费率+冲击成本比率]+1。

偏离调整系数是包括商品期货在内的套期保值操作必须考虑的参数，在股指期货套期保值策略中，是除了β系数之外的另一项重要参数。因此风险最小化下的股指期货套期保值比率的表达式如下：股指期货套期保值比率=β系数×偏离调整系数。偏离调整系数的估算 *** 用周期替代的办法效果较好。套期保值数量=（股票组合市值/股指期货合约价值）×套期保值比率。

在一些股指期货的研究中，有学者在计算套期保值比率的时候，把股票组合直接和期货指数挂钩，跳跃了现货指数这个环节。这是一个比较简洁的做法。模型是：用方差度量股票组合套期保值后的风险，让套期保值后的组合收益对套期保值率的一阶导数为0，得到方差最小化下的套期保值率表达式：套期保值率=股票组合收益率和期货指数收益率的协方差/期货指数收益率的方差。而后用四种常用的 *** 对套期保值率进行估计：简单OLS回归、B-VAR模型、ECHM模型和EC-GARCH模型。这种合并处理法笔者认为有四个局限性。之一，理论上系统性风险是现货市场风险，更接近于现货指数风险。沪深300现货指数客观上是股票组合和期货指数的桥梁和纽带。第二，把基差风险和β系数风险合并处理，计算 *** 就必然单一化。方差法在核定股票组合同指数的敏感性的时候是有意义的，但是在核定基差的时候是没有意义的。第三，股票指数期货的数据通常是跨月跳跃的，直接衔接的连续性存在更大的数据瓶颈。 第四，容易忽略另外一个套保风险：套保时间跨度风险。

偏离调整系数的另外一个用途是期现对冲的基差套利策略。套保安全边际率之外的额外收益率等于套利收益率。

2.流动性差异系数。

对标准普尔500期货指数和恒生期货指数的历史数据以及相应的典型股票组合进行流动性对比统计的结果是，期货指数的流动性虽然存在阶段性强弱分布不均，但是总体来看是基本均衡的。典型股票组合的流动性阶段差异更明显。期货指数的流动性相对股票组合而言呈现均衡性，股票组合的流动性在不同的时空环境则呈现更强的摆动性，摆动性的强弱和股票组合的内含数量正相关。这种同一时点上股票组合和指数期货的流动性差异既是动态对冲的理由，也是静态对冲的困难。可以利用流动性差异系数的波动性为对冲操作服务。

现货指数的流动性差异系数＝现货指数成分股的成交总额/股指期货成交额/保证金率。股票组合流动性差异系数＝（股票组合的成交总额-自身交易额）/（股指期货成交额-自身交易额）/保证金率。流动性差异系数的紧缩是开立股指期货头寸对冲现货头寸的市场条件，流动性差异系数的扩张是松绑对冲头寸的期现环境，流动性差异系数的温和趋势和非均衡性为展期和主动对冲提供了操作依据。

股指期货是什么意思？怎么理解，能具体点吗，或举个例子啥的

Share Price Index Futures，英文简称SPIF，全称是股票价格指数期货，也可称为股价指数期货、期指，是指以股价指数为标的物的标准化期货合约，双方约定在未来的某个特定日期，可以按照事先确定的股价指数的大小，进行标的指数的买卖。大有股指期货分析师网指出双方交易的是一定期限后的股票指数价格水平，通过现金结算差价来进行交割。作为期货交易的一种类型，股指期货交易与普通商品期货交易具有基本相同的特征和流程。 股指期货是期货的一种，期货可以大致分为两大类，商品期货与金融期货。

股指期货与股票股指期货交易由于具有T+0以及保证金杠杆交易的特点，所以比普通股票交易更具有风险，建议新手在专业的分析师指导下进行交易方能有理想的投资回报。这对股票投资者来说尤为重要，具体来说：

（1）期货合约有到期日，不能无限期持有

股票买入后可以一直持有，正常情况下股票数量不会减少。但股指期货都有固定的到期日，到期就要进行平仓或者交割。因此交易股指期货不能象买卖股票一样，交易后就不管了，必须注意合约到期日，以决定是平仓，还是等待合约到期进行现金结算交割。

（2）期货合约是保证金交易，必须每日结算

股指期货合约采用保证金交易，一般只要付出合约面值约10-15%的资金就可以买卖一张合约，这一方面提高了盈利的空间，但另一方面也带来了风险，因此必须每日结算盈亏。买入股票后在卖出以前，账面盈亏都是不结算的。但股指期货不同，交易后每天要按照结算价对持有在手的合约进行结算，账面盈利可以提走，但账面亏损第二天开盘前必须补足（即追加保证金）。而且由于是保证金交易，亏损额甚至可能超过你的投资本金，这一点和股票交易不同。

股指期货程序化交易展示信号图、测试图等(4张)

（3）期货合约可以卖空

股指期货合约可以十分方便地卖空，等价格回落后再买回。股票融券交易也可以卖空，但难度相对较大。当然一旦卖空后价格不跌反涨，投资者会面临损失。

（4）市场的流动性较高

有研究表明，指数期货市场的流动性明显高于股票现货市场。比如2011年,中国股指期货的交易额达到43.7万亿元,超过中国的GDP规模,而2011年沪市的股票成交额为23.7万亿元,由此可见股指期货的火爆

（5）股指期货实行现金交割方式

期指市场虽然是建立在股票市场基础之上的衍生市场，但期指交割以现金形式进行，即在交割时只计算盈亏而不转移实物，在期指合约的交割期投资者完全不必购买或者抛出相应的股票来履行合约义务，这就避免了在交割期股票市场出现“挤市”的现象。

（6）一般说来，股指期货市场是专注于根据宏观经济资料进行的买卖，而现货市场则专注于根据个别公司状况进行的买卖。

（7）股指期货实行T+0交易，而股票实行T+1交易股指期货与股指差价合约股指差价合约是一种以股票价格指数为标的物的金融衍生品，不涉及实物交割，靠合约建立与平仓之间的价差来决定盈亏。这种投资品种与股指期货很相似，也有些不同的地方。

相同点：

（1）标的物都是股票价格指数

（2）都采用保证金交易，允许做多和做空

（3）都不涉及实物交割

（4）都实行T+0交易

不同点：

（1）股指差价合约没有交割期限，可以无限期持有；而股指期货必须在结算日决定了结头寸或者将头寸转到下一期。

（2）股指差价合约是一种场外交易，不在交易所内进行，由客户与开设此差价合约的交易商进行对赌；股指期货是在交易所进行的，比如中国金融期货交易所就是沪深300指数期货的交易所。

股指期货与股票在技术分析上的差异股指期货行情的技术分析研判方式与股票大致相同，但有几个技术参数完全不同于股票，主要表现在以下几个方面：

（1）成交量

股指期货的成交量，是当天之内买和卖成交量的总合，以双向计算，也就是说，我们看到的成交数量里一半是买一半是卖。但其中买、卖都可能有开仓或平仓，这是与股票不同的地方。

（2）持仓量

股指期货的持仓量是指买和卖双方都还没有平仓的头寸的总合，是双向计算的。也就是说，我们看到的持仓量数据中，有一半是买持仓，一半是卖持仓。持仓量的变化也是对行情影响较大的指标。

持仓量的大小，代表了市场中投资者参与同一个期货合约交易的兴趣，也可说是行情未来涨或跌的信心指示。

（3）K线图

由于股指期货行情价格波动一般比股票频繁，所以，用图表研判行情时，特别是在做T+0时，建议多参考分时图，以寻找更合适的出入市点。例如，可利用5分钟k线图。

编辑本段作用用途股指期货主要用途有三个：

一、对股票投资组合进行风险管理，即防范系统性风险(我们平常所说的大盘风险)。通常我们使用套期保值来管理我们的股票投资风险。

二、利用股指期货进行套利。所谓套利，就是利用股指期货定价偏差，通过买入股指期货标的指数成分股并同时卖出股指期货，或者卖空股指期货标的指数成分股并同时买入股指期货，来获得无风险收益。

三、作为一个杠杆性的投资工具。由于股指期货保证金交易，只要判断方向正确，就可能获得很高的收益。例如如果保证金率为10%，买入1张标价1000的沪深300指数期货，那么只要期货价格涨了5%，相对于100元保证金来说，就可获利50，即获利50%，当然如果判断方向失误，也会发生同样的亏损。

编辑本段基本制度保证金制度投资者在进行期货交易时，必须按照其买卖期货合约价值的一定比例来缴纳资金，作为履行期货合约的财力保证，然后才能参与期货合约的买卖。这笔资金就是我们常说的保证金。例如：内地IF1005合约的保证金率为17%，合约乘数为300，那么，按IF1005首日结算价3442.83点计算，投资者交易该期货合约，每张需要支付的保证金应该是3442.83×300×0.17=175584.33元。

在关于沪深300股指期货合约上市交易有关事项的通知中，中金所规定股指期货近月合约保证金为17%，远月合约保证金为20%。

每日无负债结算制度每日无负债结算制度也称为“逐日盯市”制度，简单说来，就是期货交易所要根据每日市场的价格波动对投资者所持有的合约计算盈亏并划转保证金账户中相应的资金。

期货交易实行分级结算，交易所首先对其结算会员进行结算，结算会员再对非结算会员及其客户进行结算。交易所在每日交易结束后，按当日结算价格结算所有未平仓合约的盈亏、交易保证金及手续费、税金等费用，对应收应付的款项同时划转，相应增加或减少会员的结算准备金。

交易所将结算结果通知结算会员后，结算会员再根据交易所的结算结果对非结算会员及客户进行结算，并将结算结果及时通知非结算会员及客户。若经结算，会员的保证金不足，交易所应立即向会员发出追加保证金通知，会员应在规定时间内向交易所追加保证金。若客户的保证金不足，期货公司应立即向客户发出追加保证金通知，客户应在规定时间内追加保证金。目前，投资者可在每日交易结束后上网查询账户的盈亏，确定是否需要追加保证金或转出盈利。

价格限制制度涨跌停板制度主要用来限制期货合约每日价格波动的更大幅度。根据涨跌停板的规定，某个期货合约在一个交易日中的交易价格波动不得高于或者低于交易所事先规定的涨跌幅度，超过这一幅度的报价将被视为无效，不能成交。一个交易日内，股指期货的涨幅和跌幅限制设置为10%。

涨跌停板一般是以某一合约上一交易日的结算价为基准确定的，也就是说，合约上一交易日的结算价加上允许的更大涨幅构成当日价格上涨的上限，称为涨停板，而该合约上一交易日的结算价格减去允许的更大跌幅则构成当日价格下跌的下限，称为跌停板。

持仓限额制度交易所为了防范市场操纵和少数投资者风险过度集中的情况，对会员和客户手中持有的合约数量上限进行一定的限制，这就是持仓限额制度。限仓数量是指交易所规定结算会员或投资者可以持有的、按单边计算的某一合约的更大数额。一旦会员或客户的持仓总数超过了这个数额，交易所可按规定强行平仓或者提高保证金比例。为进一步加强风险控制、防止价格操纵，中金所将非套保交易的单个股指期货交易账户持仓限额由原先的600手调整为100手。进行套期保值交易和套利交易的客户号的持仓按照交易所有关规定执行。

强行平仓制度强行平仓制度是与持仓限制制度和涨跌停板制度等相互配合的风险管理制度。当交易所会员或客户的交易保证金不足并未在规定时间内补足，或当会员或客户的持仓量超出规定的限额，或当会员或客户违规时，交易所为了防止风险进一步扩大，将对其持有的未平仓合约进行强制性平仓处理，这就是强行平仓制度。

大户报告制度大户报告制度是指当投资者的持仓量达到交易所规定的持仓限额时，应通过结算会员或交易会员向交易所或监管机构报告其资金和持仓情况。

结算担保金制度结算担保金是指由结算会员依交易所的规定缴存的，用于应对结算会员违约风险的共同担保资金。当个别结算会员出现违约时，在动用完该违约结算会员缴纳的结算担保金之后，可要求其他会员的结算担保金要按比例共同承担该会员的履约责任。结算会员联保机制的建立确保了市场在极端行情下的正常运作。

结算担保金分为基础担保金和变动担保金。基础担保金是指结算会员参与交易所结算交割业务必须缴纳的更低担保金数额。变动担保金是指结算会员随着结算业务量的增大，须向交易所增缴的担保金部分。

编辑本段影响因素股票指数股票指数是用来反映样本股票整体价格变动情况的指标。而股票价格的确定十分复杂，因为人们对一个企业的内在价值的判断以及未来盈利前景的看法并不相同。悲观者要卖出，乐观者要买进，当买量大于卖量时，股票的价格就上升；当买量小于卖量时，股票的价格就下跌。所以，股票的价格与内在价值更多的时候表现为一致，但有时也会有背离。投资者往往会寻找那些内在价值大于市场价格的股票，这样一来，就使股票的股票指数的价格处于不断变化之中。总体来说，影响股票指数波动的主要因素有：

宏观经济及企业运行状况一般来说，在宏观经济运行良好的条件下，股票价格指数会呈现不断攀升的趋势；在宏观经济运行恶化的背景下，股票价格指数往往呈现出下滑的态势。同时，企业的生产经营状况与股票价格指数也密切相关，当企业经营效益普遍不断提高时，会推动股票价格指数的上升，反之，则会导致股票价格指数的下 跌。这就是通常所说的股市作为“经济晴雨表”的功能。

利率、汇率水平的高低及趋势通常来讲，利率水平越高，股票价格指数会越低。其原因是，在利率高企的条件下，投资者倾向于存款，或购买债券等，从而导致股票市场的资金减少，促使股票价格指数下跌；反之，利率水平越低，股票指数就会越高。更重要的原因是因为利率上升，企业的生产成本会上升，如贷款利率上升造成的融资成本上升，相关下游企业因为利率上升导致融资成本上升而提高相关产品价格等而导致该企业总体是生产成本提高，相关利润就下降了，代表股东权益的股票价格也就下降了，反之亦然。在世界经济发展过程中，各国的通货膨胀、货币汇价以及利率的上下波动，已成为经济生活中的普遍现象，这对期货市场带来了日益明显的影响。但最近几年，西方国家往往在银行利率上升时，股票市场依然活跃，原因是投资者常常在两者之间选择：银行存款风险小，利率较高，收入稳定，但不灵活，资金被固定在一段时间内不能挪作它用，并且难以抵消通货膨胀造成的损失。而股票可以买卖，较为灵活，风险虽大，但碰上好运，可获大利。所以，在银行利率提高的过程(原来较低)下，仍然有一些具有风险偏好的投资者热心于股票交易。有关汇率的讨论基本与利率相仿，即本币的升值，有利于进口，不利于出口。而有关人民币的升息、升值对股市的影响则要综合起来加以分析。

资金供求状况与通胀水平及预期当一定时期市场资金比较充裕时，股票市场的购买力比较旺盛，会推动股票价格指数上升，否则，会促使股票价格指数下跌。比如目前国内大量的外汇储备，导致货币供给量增加，通常会导致股指价格上涨。

突发政治安全事件股票价格指数的波动同样受许多突发事件，诸如战争、政变、金融危机、能源危机等的影响。与其他因素相比，突发事件对股票价格指数的影响有两个特点：一是偶然性。即突发事件往往是突如其来的，因此相当多的突发事件是无法预料的。二是非连续性。即突发事件不是每时每刻发生的，它对股票价格指数的影响不像其他因素那样连续和频繁。国家政局稳定使人民对国内经济发展有信心，并使国家国际形象提升，能够吸引国外资金，股指表现好。

经济金融政策出于对经济市场化改革、行业结构调整、区域结构调整等，国家往往会出台变动利率、汇率及针对行业、区域的政策等，这些会对整个经济或某些行业板块造成影响，从而影响沪深300成分股及其指数走势。股份公司常常向银行借款，随着借款额的增多，银行对企业的控制也就逐渐加强并取得了相当的发言权。在企业收益减少的情况下，虽然他们希望能够稳定股息，但银行为了自身的安全，会支持企业少发或停发股息，因而影响了股票的价格。税收对投资者影响也很大，投资者购买股票是为了增加收益，如果国家对某些行业或企业在税收方面给予优惠，那么就能使这些企业的税后利润相对增加，使其股票升值。会计准则的变化，会使得某些企业账面上的盈余发生较大变化，从而影响投资者的价值判断。

编辑本段定价对股票指数期货进行理论上的定价，是投资者做出买入或卖出合约决策的重要依据。股指期货实际上可以看作是一种证券的价格，而这种证券就是该指数所涵盖的股票所构成的投资组合。

同其它金融工具的定价一样，股票指数期货合约的定价在不同的条件下也会出现较大的差异。但是有一个基本原则是不变的，即由于市场套利活动的存在，期货的真实价格应该与理论价格保持一致，至少在趋势上是这样的。

股指期货对股票市场影响实证分析

股指期货作为一种国际通行的衍生金融工具，从宏观经济层面上来看，它具有两个基本的功能，即价格发现和增加市场流动性；从微观市场层面上来看，股指期货又具有三种功能：套期保值、套利和投机。其他功能都是由它们衍生而来的。我们通过对比先行推出股指期货的国家和地区证券市场，从以下几个方面进行了量化研究：指数期货推出前后现货指数的运行特征和价格反映机制；指数期货推出前后现货指数的波动性特征和信息反映特征；股票市场缺乏卖空机制是否影响指数期货正常功能。在定量研究的对比对象选择上，考虑到股指期货的推出时间以及地区因素，我们采用了如下表所示的选择对象，根据不同的研究项目，适当选取了对象数据的长度和范围。

表1 研究对象选择

一、指数期货推出前后现货指数的运行特征和价格反映机制

1?敝甘?期货推出前后现货指数的运行特征

在1982年2月24日，美国堪萨斯商品交易所率先推出了之一个股价指数期货合约——价值线综合指数(Value Line Composite Index)合约。同年4月，芝加哥商业交易所推出了历史上最成功、交易量更大的期货合约——SP500股价指数合约。然而，1983年下半年，美国股市新股和高科技股价格暴跌。1988年9月，日本东京证券交易所和大板证券交易所分别推出东证股票指数期货和日经225指数期货。 1990年1月，日本股市转入大熊市，一年半内跌幅超过60%。1986年5月，香港期货交易所推出恒生指数期货，1987年10月，港股出现大型股灾。特别是亚洲金融危机的发生，有些学者也认为是新加坡及泰国提前推出股指期货的原因。这些事件确实值得我们进行深入探讨。

但是，通过图表初步分析，我们得到：从长期角度来看，指数期货的推出并不能改变现货市场指数的中长期走势，决定指数中长期走势的决定性因素还是基本面。

图1 指数走势

股指期货的推出，从长期方面来讲，对于现货指数的走势和波动影响很小，现货指数的走势更取决于其基本面；从短期方面来讲，不同地区和不同时间推出股指期货，对于现货指数的走势和波动有一定的影响，要视具体情况来分析。

2?惫芍钙诨鹾拖只踔甘?的价格反映机制

我们研究了成熟市场环境下，股指期货和现货指数之间的价格反映机制。数据对象分别为SP500指数及其期货、香港恒生指数及其期货、韩国KOSPI200指数及其期货和台湾加权指数及其期货，数据时间尺度为2004年8月到2006年9月。对于相应的指数和期货品种价格，本报告分别建立了VECM模型并作了Granger因果关系检验。

表2 单位根检验、自回归检验、协整检验和Granger因果检验

在90%置信水平下，SP500和KOSPI200拒绝期货不为指数的影响因素的零假设，表明股指期货与现货指数之间存在单向的价格领先关系。我们给出了期货市场成熟阶段现货指数价格和股指期货价格的领先关系图。

图2 期货市场成熟阶段现货指数价格与股指期货价格领先关系

成熟市场环境下，股指期货基本上都发挥了定价优势，但是定价的效率更多地依靠市场投资主体的结构和交易的流动性。在投资结构中机构投资比例越高和市场流动性越强的市场（SP500和KOSPI200），股指期货所能发挥的效力越强。因此，为了让即将推出的沪深300指数期货能更好地起到其作用，应该鼓励机构投资者进入期货市场，完善信用交易机制，进而提高市场的流动性。

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短期来看，由于指数期货具有便利的指数化投资功能，对于股市投资资金有一定的分流作用，尤其是重视指数化投资的基金及部分机构投资者。但是长期角度，指数期货的推出只会促进股市交易的活跃与价格合理波动，从而使股市更加健康发展。

Kuserk和Cocke（1994）等人对美国股市进行了实证研究表明：推出股指期货后，股市的规模和流动性都有了较大提高，股市和期市交易量呈双向推动作用。 Jegadeesh等（1993)则研究了SP500指数期货对于股票市场流动性的影响。他们以价差作为流动性的判断指标。他们有两个假设：一是当有信息的投资者前往期货市场交易时，市场创造者处于信息劣势，所以股票价差扩大，流动性较差；二是期货发挥避险作用，市场创造者可以利用期货部位调节存货部位，股票价差缩小，所以流动性较好。实证结果发现，SP500股票的平均价差显著增加。李存修等学者(1998)以香港恒生指数期货为例，研究了股指期货对现货市场成交量的影响。他们以周转率作为流动性的判断指标。他们认为，指数期货的上市可能有三点影响：一是期货杠杆程度高，吸引以投机为目的的交易，股市的信用交易或许会因指数期货的出现而发生移转；二是指数期货提供了避险工具，提高了投资意愿而增加了现货市场的成交量；三是指数期货有价格揭示的功用，吸引了套利交易。恒指期货上市后，成份股及非成份股的周转率都增加80%以上，可见市场流动性显著增加，支持期货与现货之成交量呈净互补关系。

由于套利机会的产生，股指期货的交易者的结构会产生变化，市场上除了投机者、避险者外，套利及程序交易会更加盛行。由于机构投资者拥有相对丰富的人力、设备及信息来源，更能发挥所长，故在股指期货市场建立后，以散户为主的投资结构将会逐渐转由资源较为丰富的法人机构所取代，而国外资金也因为有了避险以改变组合配置的工具，增加了投资该市场的兴趣，更愿意将资金投入该市场。因此，机构投资者投资比重将会提升。

对于机构投资者而言，投资选股策略侧重于基本面及整体态势，常常会依个股所占权重来决定持股结构，而股价指数所包含的成份股理所当然地成为选股的标的。基金经理人的业绩考评也以领先大盘的表现为主要指标。因此，股指期货市场建立后，在使投资策略工具多元化的同时，选择股指期货成份股与选择非成份股之间的差异会越来越大。研究表明，股价指数成份股有较高的流动性及报酬率。

综合来看，在股指期货推出后，市场投资资金可能会发生如下的变化：（1）股票市场机构投资资金比例会上升，股指期货的市场会逐步扩大；（2）涉及到现货指数和股指期货的程序化套利交易将会吸引一部分资金分流；（3）从长期来看，两个市场都会吸引资金净流入，在一定程度上，两个市场的交易量可能会呈现净互补关系；（4）股指期货对于相应指数的包含股票价格波动能起到一定的稳定作用；（5）股票市场投资资金可能会向指数中的权重股倾斜。

二、指数期货推出前后现货指数的波动性变化和信息反映特征

股指期货具有套期保值、套利和投机等市场功能。其中，由于信息不对称的因素，股指期货的投机便利性会催发活跃的投机行为，使得股指期货的价格在短期内会偏离它的理论定价；但是市场套利行为的发生，从理论上又将促使股指期货与现货指数价格走势趋于一致（这导致股指期货价格走势一定程度上可起到预示股价走势的作用）。于是，投机活动所带来的足够多的交易对手，以及股指期货与现货指数价格走势的基本吻合，就保证了套期保值交易能够顺利实现股指期货与现货指数之间的精确对冲，从而能起到转移现货价格风险的作用。

本报告采用了一定的模型来研究股指期货推出前后现货指数的波动率变化以及信息对于波动率的影响结构变化。

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GARCH模型在描述金融资产收益率的波动性方面具有较大的优势，它能描述出收益率波动聚类以及时变的特征，考虑到证券市场中投资者对于利好或者利空消息反应不对称的事实，所以非对称GARCH模型成为了必然选择。为了量化研究指数期货能带给现货指数的这种波动性影响特征，我们采用了Glosten，Jagannathan与Runkle（1993）引入的GJR-GARCH(1,1,1)模型，该模型表述如下：

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我们取股指期货上市前后500个交易日对数收益率进行了相关研究，通过对于特定时间段的对数收益率情况建模和数据处理，得到了如下的结果：

SP500指数：波动率变化不明显。从GJR模型和诊断检验结果可以分析出：（1）以往信息对于市场波动率的影响降低了；（2）利好信息对于市场波动率的影响稍微得到了加强；（3）在一定程度上，利空信息对于市场的冲击得到了降低，但是无论是股指期货推出前后该参数的估计检验都不是很显著。利空信息对于市场波动率影响的参数估计不显著，可能的原因是美国的卖空机制（“提价交易规则”和“购券归还规则”）本身在一定程度上能阻止股价的加速下跌，而且也禁止了卖空者操纵股票价格。股指期货的推出使得投资者在市场上能通过对冲操作降低投资组合的风险暴露程度，从而减少了恐慌性抛盘的出现。

香港恒生指数：1987年全球股灾造成了较大影响。可能是1987年全球股灾对于恒生指数影响太大（资金的强行撤出导致大量的恐慌性抛盘），我们发现此时在难以量化估计这种冲击强度的情况下，我们的模型对于利空信息的影响变化并不太适用。但是值得关注的是，模型显示在股指期货推出后，以往信息对于市场波动率的影响减弱了，利好信息对于市场的波动影响得到了加强，这点倒是与SP500指数较为类似。

韩国KOSPI200指数：波动率增强，系统性风险并没有有效释放。（1）以往信息对现货市场波动率的影响变强了，这点倒是与其他市场的情况不太一样；（2）利好信息对于市场波动率的影响增强；（3）利空信息对于市场的冲击得到了降低。以往信息对于市场波动率的影响增强表明市场的系统风险并没有因为股指期货的引入而得到有效的释放。

中国台湾加权指数：波动率变化不明显，系统性风险并没有有效释放。（1）以往信息对现货市场波动率的影响变强了，这点与韩国市场的情况相似；（2）利好信息对于市场波动率的影响减弱；（3）利空信息对于市场的冲击却不断增强。这些情况倒是与这段时间内的两岸政治关系演化比较密切，股市不断受到政治上带来的利空消息冲击的具体情况比较相符。利好信息对于市场波动率的影响减弱说明利好信息对于市场的平抑作用受到了减弱，以往信息对于市场波动率的影响增强表明市场的系统风险并没有因为股指期货的引入而得到有效的释放。

图3 指数期货推出后现货市场反应

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通过对于上述四个市场的分析，我们得到如下几个结论：

(1)股指期货的推出并不能对现货指数的中长期走势造成多大影响，现货指数主要还是决定于经济、政治和资金等基本面的情况。

(2)股指期货推出后，现货指数的总体波动率受到的影响有限，但是信息对于波动率的影响却在结构上有一定程度上的变化。

(3)股指期货推出后，从政治和经济都比较稳定的市场来看：以往信息对于波动率的影响会减弱，利好信息对于系统风险的平抑作用会增强，而利空消息对于波动率的影响能得到一定程度的削弱。

三、股票市场缺乏卖空机制时候的影响

从国外研究者对借券卖空机制与股指期货定价关系的实证分析来看，基本上由两种观点。一种是缺乏借券卖空机制会影响股指期货的错误定价。Joseph.W.Fung(1999)的研究显示，香港股市从1994年开放17只成份股卖空限制，到1996年取消成份股卖空限制后，股指期货错误定价的幅度和次数均明显减少。另一种观点是缺乏借券卖空机制不会影响股指期货的错误定价，如Neal(1999)的分析结果表明缺乏卖空机制不是影响股指期货错误定价的主要因素。Gerald D.Gay(1999)对韩国市场的分析表明：韩国市场在1996年引进卖空机制后，股指期货的错误定价反而更严重。另外，对于德国市场的实证研究表明，昂贵而有限制的卖空机制和在德国期货交易市场计算机交易系统使得股指期货在之一年期间令人惊讶的没有错误定价，其年度错误定价比例低于0??5%。

表3 世界主要国家和地区股票市场、股指期货和借券卖空机制设立情况

大部分研究结果表明，信用交易的功能是中性的，不会影响股指期货市场的正常运作，也不会造成期指与股指的偏离；当市场参与者特别是机构投资者事先拥有大量股票头寸时，信用交易对套利交易没有影响。我们选取第二部分中的模型，对韩国KOSPI200指数在期货上市前、期货上市到信用交易开始和信用交易后的数据（数据长度分别为100个交易日）分别作了分析。

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我们选取第二部分中的模型，对韩国KOSPI200指数在期货上市前（Stage 1）、期货上市到信用交易开始（Stage 2）和信用交易后的数据（Stage 3）分别作了分析（数据长度分别为100个交易日）。

从数据统计方面来看，信用交易机制推出后反而增大了现货指数的波动率，而且使得日对数收益率更加偏离于正态分布。我们分别建立了KOSPI200指数的日对数收益率GJR-GARCH (1,1,1)模型，通过对比模型的参数及残差诊断的检验结果来分析利好信息和利空信息对条件波动是否有不同的影响。

韩国市场在引入股指期货后，在缺乏信用交易机制的情况下：（1）短时间内以往信息对现货市场波动率的影响减弱了；（2）短时间内利好信息对于市场波动率的影响减弱了；（3）短时间内利空信息对于市场的冲击增强。在引入信用交易机制后：（1）短时间内以往信息对现货市场波动率的影响进一步减弱；（2）短时间内利空信息对于市场的冲击仍不断增强。

图4 KOSPI200指数期货和信用机制推出后现货市场反应

2?痹谌狈π庞没?制下推出沪深300指数可能的影响

通过以上的研究分析，国内推出沪深300指数期货，在中长期层面上对现货指数的波动率的影响应该不大，现货指数的走势和波动情况受经济和政治层面的决定性影响。为了估计股指期货推出对现货指数的中短期影响，我们对比上证180指数和深证100指数对沪深300指数作了波动率分析。三个指数的数据长度不一样，但是由于它们之间密切的相关性，可以将后两个指数看作沪深300指数的长期和中期近似。

我们建立了沪深指数、深证100指数和上证180指数的日对数收益率GJR-GARCH(1,1,1)模型，来检验利好信息和利空信息对于不同时间尺度上指数的条件波动是否有不同的影响。从中短期来看，信息对于现货指数波动率的影响结构并不是很显著。但是从长期来看，国内目前市场的单边效应比较显著，利好信息对于市场波动率的影响很明显，而利空信息对于市场波动率的影响并不明显，这与我们所研究的市场都有比较大的区别。而在短期来看，目前信息对于沪深300指数波动率的影响的结构跟韩国市场推出股指期货前的情形比较类似。

图5 信息对于Hs300、Sh180和Sz100指数波动率的影响

考虑到目前国内股市的投资主体结构，在市场缺乏有效的信用交易机制情况下，我们估计，股指期货推出后，利空信息在短期内（1至2年）对于现货指数波动率的影响会比较显著，利好信息的影响将会下降。如果信用交易机制与股指期货同期或者近期推出，二者造成的现货指数波动率影响的信息结构变化作用可能会叠加。也就是说，利空信息对于市场波动率的影响可能会同步或者被进一步放大，而利好信息的作用则可能会被限制。当然，信用交易机制和股指期货的内容设计变得非常关键：考虑到目前国内资金并不能自由流通世界市场，所以重点在于如何建立有效防止投机和操纵股票价格的的信用交易机制设计，以及如何建立有效抑制投机资金规模的股指期货合约设计，将是新的产品和新交易机制推出的必要考虑因素。

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