期货论坛焦炭去产能（焦炭期货东方财富网论坛）

焦煤期货上涨对煤炭股的影响

焦煤期货上涨对煤炭股的影响是成本影响公司的利润。炼焦煤的每日限额是由于海关接到市 *** 的通知，甘肃孜州和茅都港将暂停从蒙古进口煤炭两周，据了解，情况基本属实，到目前为止，蒙古司机已经停止了核酸检测，从今天开始，蒙古的煤炭供应将暂停，不过，是否会暂停两周还有待观察。

一、焦煤期货

6月29日，商品期货黑色系品种暴涨，焦煤盘中一度涨停，截至收盘，焦煤涨7.76%，铁矿石、焦炭涨超4%。A股市场上煤炭板块亦表现强势，截至收盘，山西焦化(8.260，0.30，3.77%)涨停，安泰集团(4.310，0.12，2.86%)涨9.49%，金能科技(16.720，0.50，3.08%)、红阳能源(4.440，0.38，9.36%)涨逾7%，金瑞矿业(11.080，0.21，1.93%)。

二、大涨原因

正值夏季用煤高峰，煤价继续小幅攀升。分析人士指出，迎峰度夏是煤炭消费旺季，此轮动力煤拉涨行情或要持续到夏季高峰之后。当前“迎峰度夏”动力煤消费旺季日益临近，进入6月后6大电厂日耗更是始终维持在60万吨以上的高位水平（去年同期日耗均不足60万吨）。

综上所述，由于供应端焦炭产量有限、减少，焦炭整体供应进一步收紧，虽然粗钢减量政策抑制了焦炭的需求，开源证券认为，中长期来看，在碳中和背景下，改革以来新增产能集中投入已告一段落，供给弹性整体萎缩，而需求侧仍有增长空间，煤炭市场可能长期维持紧平衡，带动煤炭价格中枢上移，因此煤炭企业业绩提升存在长期支撑逻辑。

综

影响焦炭期货行情的因素有哪些?

在寻找具有良好增长前景的股票时，另一个需要考虑的因素是价格收益率，即PE。这只是股票的价格除以收益。PE有时被用作价值投资者的价格衡量标准。有木板的情况下，可以向下按压木板，然后

“双碳”下的焦炭产业链系列研究之二——焦炭产业政策环境分析

“双碳”下的焦炭产业链系列研究之一——焦炭产业链概述

焦炭是一种重要的工业原料，是煤焦钢黑色产业链的中间环节，在整个产业链条中处于承上启下的关键位置。在当前双碳政策下，焦炭行业正在加速进行供给侧改革，压缩产能淘汰落后、升级工艺成为了行业的主旋律。但经历此次全球性能源短缺危机和电力荒后，我们都发现能源的清洁化需要循序渐进、先立后破，运动式的减碳将动摇能源体系安全和经济发展根基。在这种情况下，以煤炭、焦炭、煤电等为重点的传统能源仍将在很长一段时间里扮演重要角色，但是实施清洁化改造和先进产能置换仍然是不可逆转的趋势，优胜劣汰也将持续推进，优选优质龙头企业作业跟踪投资对象方为上策。

一、焦炭产业基本概述

焦炭是炼焦煤经过高温干馏获得的可燃固体产物，是一种质地坚硬、多孔、呈银灰色、有不同粗细裂纹的碳质固体块状材料。炼焦煤在焦炭化室中隔绝空气加热至950-1050 ，经过热解、熔融、黏结、固化和收缩等一系列过程而制得。一般来说，1吨焦炭需要1.3-1.4吨炼焦煤制备而成。同时，在生产焦炭时，还会产生煤焦油、粗笨、甲醇等副产品。

焦炭最主要的用途是作为钢铁冶炼的燃料和还原剂，主要用在高炉冶炼，起着热源、还原剂和支撑物三大作用，堪称钢铁的“基本粮食”。目前，钢铁企业高炉冶炼焦用量占焦炭总用量的90%以上，冶炼一顿钢大约需要0.5吨焦炭。此外，焦炭还用于铸造、化工、电石和铁合金等领域。

可以看出，焦炭与焦煤、钢铁是息息相关的黑色产业链三兄弟。焦煤作为最上游，是煤炭的重要一类品种，占据煤炭储存量的27%左右，（另外的煤炭主要为动力煤，占据70%左右），属于煤化度较高、结焦性好的烟煤。焦炭作为中间环节，是以焦煤为核心原材料制备而来，同时本身有作为炼钢的重要工业原料。钢铁也是这条产业链的下游，也是整条产业链的核心，其供需情况决定了了钢铁的价格，同时又向上牵引带动焦炭和焦煤的价格。

正是由于焦煤、焦炭、钢铁之间具有的紧密上下游关系，很多企业往往会介入其中两个甚至三个环节，成为一体化企业。以焦炭和钢铁的结合为例，目前我国焦炭产能三分之一来自于焦炭钢铁联合企业，三分之二来至于独立焦炭企业，可见钢铁与焦炭的联合是行业的一个重要形式。当然，焦煤和焦炭之间的一体化也很普遍，比如焦炭龙头之一山西焦化，就通过控股方式进入了焦煤产业，成为了煤焦一体化企业。

二、焦炭产业政策环境分析

焦炭行业属于高耗能产业和碳排放大户，在近年来我国环保要求日益提高特别是去年以来大力推动双碳政策的背景下，焦炭行业受到了产能置换压降、落后产能淘汰、双控、以钢定产等政策的深刻影响。

一是总体产能压降政策。在国家能源结构调整和环保政策驱动下，叠加焦炭产业前几年产能长期过剩、企业大面积亏损的内在要求，焦炭行业去产能是大势所趋。目前根据区域不同，焦炭行业去产能分为两大类型，

之一类是以山西为代表的主产省份，所进行的是淘汰 4.3 米焦炉和热回收焦炉，同时进行减量置换，如《山西省打赢蓝天保卫战 2020 年决战计划》要求 2020 年全省关停淘汰压减焦化产能 2000 万吨以上；内蒙古自治区《关于确 保“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施(征求意见稿)》要求，从 2021 年 起严格控制焦炭新增产能，乌海市、鄂尔多斯市、阿拉善盟在不突破现有产能(含 2020 年底前已开工建设的项目)的基础上。按照“上大压小”的原则，实施产能等量置换，其他地区除 2020 年底前已开工建设利用外焦煤就地加工转化的，原则上不再审批新增焦炭产能项目，整体实现全省的焦炭产能下降；《河南省 2020 年利用综合标准依法依规推动落后产能退出工作方案》要求，河南省 2020 年将依法退出焦化产能 1150 万吨。

第二类是以江苏、山东为代表的东部省份，地域经济发达，对焦化行业依赖度低，同时面临排污指标、用煤指标不足的问题，关停当地焦炭企业、腾挪出排污和能耗指标给其他高附加值产业是更优选择。如江苏、山东等地区明确不批复新建产能，其辖内部分焦化企业需要将产能扩张转移至内蒙等地(如美锦能源、陕西黑猫等公司)。

综上可以看出，焦炭产业整体去产能是主旋律，如2020 年我国焦炭行业产能实现净退出。据 Mysteel 统计，2020 年全国净淘汰焦化产能 2984.6 万吨，占 5.41 亿吨总产能的 5.52%。

二是落后产能淘汰政策。“十四五”规划指出我国需要“能源资源配置更加合理、 利用效率大幅提高，主要污染物排放总量持续减少”，对于焦炭等传统能源产业，将维持产能升级、 落后产能压减的总基调。对于焦炭行业来说，落后产能主要指4.3 米及以下的焦炉，淘汰 4.3 米及以下焦炉是焦化行业去产能的主线之一，部分省市更是在淘汰6米及以下焦炉，如内蒙古《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施(征求意见稿)》中明确“炭化室高度小于6.0米顶装焦炉、炭化室高度小于5.5米捣固焦炉、100万吨/年以下焦化项目，原则上2022年底前全部退出”。在 2013 年发布的《产业结构调整 指导目录(2011 年本)》修正版中，发改委将顶装焦炉炭化室高度

粗钢去产量

粗钢去产量

关于这轮周期行情，全球大放水和经济回归正轨已经基本没有预期差了。

但阿策注意到一个细节， 2021年，我国粗钢竟然要去产量！ 这个供给端的变化或尚未被充分定价。

官方表态清晰明确。

2020年12月29日，工信部部长肖亚庆在全国工业和信息化工作会议中指出“要围绕碳达峰、碳中和目标节点，实施工业低碳行动和绿色制造工程。 钢铁行业作为能源消耗高密集型行业，要坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降”。

21年2月8日，工信部网站《继续奋斗 勇往直前 开启钢铁行业高质量发展新征程》进一步指出要“研究制定去产量工作方案，实行产能产量双控政策， 确保 2021 年全国粗钢产量同比下降。 ”

去产量意图从何而来？

碳中和。

按照我国 2030 年二氧化碳排放量达到峰值，2060 年前力争实现碳中和整体目标，新能源要大力发展，老工业更要节能减排。

钢铁行业作为工业部门中仅次于电力行业以外更大的能源消耗与碳排放部门， 碳排放量位居 31 个制造行业之首 。钢铁行业二氧化碳排放占全国的比例在 15%左右。

提升绿色制造水平、压降粗钢产能产量是碳中和承诺下的优先项。

那么为何21年钢铁行业政策可能大超预期呢？

历史 上中国粗钢产量负增长的年份极为少见，实际上1990年以来只有一年负增长，就是 2015 年。2016 年以来主要还是“去产能”而非“去产量”。

即使是疫情下的2020年，中国粗钢产量仍同比增长 5.2%。

而展望下游，2021年粗钢的需求不会太差。

粗钢下游包括建筑、 汽车 、机械、家电等行业，其中建筑业用量占比一般55%以上。

2021年，中国名义GDP增速仍处于扩张期，投资需求在扩张而非收缩，比如来自制造业的需求将明显上升，货币政策不急转弯，财政政策预计仍将保持一定力度。

这样的大环境，即使有地产“三道红线”的制约，也很难想象2021年粗钢需求会下降。保守估计粗钢消费增速在2-4%左右。

即2021年，粗钢大概率呈现“供给收缩+需求上升”的错配格局。

从中钢协旬度粗钢产量来看，2021年1月日均产量286.1万吨，同比增速为7.6%，这意味着要实现“同比下降”目标， 后面产量需要环比进一步压缩 ，至少严格控制产量增长为合意假设。

如果粗钢去产量真的在ZF意志下得以实现，你很难想象，钢厂乃至整个黑色产业链，会不赚钱。

若2021年是钢铁行业实现低碳元年，有以下影响：

一方面，在碳达峰目标约束下，供给侧改革后只降产能，产量无序增长问题有望得到制约，平滑利润波动；

另一方面，高能耗、低效益的中小企业将被淘汰，实力雄厚的大型企业通过低碳创新（改善生产流程、更新生产设备和使用低碳能源），竞争力和集中度进一步提升。

投资机会，短期看，供给影响带来产品价格和利润的弹性加大；长期看，将带来行业竞争格局的改善。

价格波动首选硅铁。

高耗能行业投资机会已在焦炭上演（山西去产能），陕西黑猫、金能 科技 。

硅铁 行业当前政策环境类似，去产能控能耗逻辑相仿，且同为高弹性小品种。

从乌兰察布到包头到电价调整，限制高耗能行业政策陆续出台。内蒙地区作为硅铁主产区之一，影响开始显现。21年内蒙地区能耗控制压力同样巨大，硅铁或将重复2017年的故事。

图：硅铁十年价格走势复盘

硅铁相关标的：鄂尔多斯。

从不同生产工艺来看，长流程碳排放要大大高于短流程，而长流程二氧化碳的排放主要来自烧结和高炉生产过程，特别是高炉的还原过程。

从产品来看，短流程多生产棒、线、型材，受影响较小。而板材大多用长流程生产，受限产影响的比例相对较高。

目前国内政策手段是限制粗钢产量。

对于短流程企业来说，主要原料为废钢，主要能源为电力，碳排放大大低于长流程企业，预计受到的影响较小。而长流程的限产则更多会影响卷板的供给。

板材相关标的：华菱钢铁、宝钢股份。

参考研报：

《广发证券-从粗钢产量看2021年“需求扩张+供给收缩”特征》

《华泰期货-碳中和 钢达峰》

《国金证券-硅铁~碳中和下钢铁产业链更佳弹性品种 》

《长江证券-通胀大势下，钢铁的超额收益在何方？》

运营商

三大运营商终究还是走出来了。阿策把1月12日的观点重复一下，看法没变，估值数据就不做更新了，反正还算在底下趴着：

每一代通信 *** 制式的切换，运营商都经历一轮估值重塑周期。

过去五年提速降费政策造就了移动互联网的黄金发展期，运营商业绩并未随数据量的爆发而明显提振。类似于银行在经济不景气时响应号召放水。

当前时点，移动互联网的流量红利期已过，政策压制基本出清。运营商刚砸了大钱投建5G，政策上再让他们献血的概率很低了。

2019H2以来，三大运营商ARPU值同比增速均呈现改善趋势，中国联通2020H1 ARPU值同比正增长。

主要原因是2019年下半年以来降费压力逐渐趋缓，例如2019年9月，三大运营商先后宣布取消不 *** 套餐，流量价格降幅得到控制。

2020年前三季度，中国移动、中国电信、中国联通ARPU值分别为48.9、44.4、41.6元/户/月，较2019年相比分别-0.2、-0.4、+1.2元/户/月，改变了2017年之后大幅下滑的趋势。

同时，2021年是5G普及年，中金预计2021年5G渗透率将超过30%。

在5G周期之初，运营商在整体用户规模增长停滞的背景下，增长焦点转为用户粘性的培育和单用户价值的耕耘。5G套餐价格有望企稳，高ARPU用户加快渗透将推动整体ARPU止跌回升，提振收入端重回增长。

在传统业务增长乏力的背景下，三大运营商纷纷拓展产业互联网等新兴业务（包含IDC、ICT、大数据、物联网、云计算等），收入及占营收比均呈提升趋势。

运营商借助自己的资金、土地和带宽资源方面等优势，大力发展IDC业务，市占率超60%。

运营商依托云管端侧数字基础设施的优势，未来五年将大力发展面向B端的产业互联网业务，享受政企数字化的时代红利，充分发挥优质 *** 资产的利用价值。

每一代新的 *** 技术投入高峰期平均维持2-3年，运营商今明两年的资本开支将在温和上升后达到5G周期峰值，此后进入资产长回收期。

目前三家运营商估值水平均处于 历史 中枢之下，移动、电信、联通的2021年股息率分别为7.7%/6.9%/4.7%，P/B跌至 历史 平均水平的1/3，与稳健向好的基本面相悖。

且全球比较来看：

4家欧美主要运营商商（ATT、Verizon、Vodafone、Orange）2020-2022年平均PE为13X、12X、10X，平均PB为1.3X、1.4X、1.3X；

3家韩国运营商（SK、KT、LG U+）2020-2022年平均PE为10X、9X、8X，平均PB为0.7X、0.6X、0.6X。

无论是PE还是PB，中国运营商估值均有较大提升空间。

相关标的： 中国移动、中国联通、中国电信

参考研报：

《中信建投-通信行业：重点推荐中国三大电信运营商》

《中金公司-电信服务行业：多重拐点催化，运营商估值修复还远吗？》

抱团股

今日贵州茅台、药明康德、阳光电源、石头 科技 等前期抱团股/核心资产大跌。

阿策看股吧、雪球等地仍有不少朋友不服输，坚定信仰持有，甚至想抄底。

不禁想起某大佬的一句话， “很多时候我们认为已经亏了很多了，亏损可能才刚刚开始” 。

阿策仍然认可这些标的的基本面质量，但想强调，对于绝大多数个人投资者，投资收益仍然来自于买卖价差。

为优质资产付出超高的价格，也很难获得正收益。

核心资产拔估值的理论依据来自于全球利率下行周期下的折现率降低。盘面表现上先是北向持续买入，后是公募的坚定跟随。

当全球疫情可控，当利率上行成为一致预期，当寻找更具性价比的投资标的成为共同动作，我们何苦去抢最后一个铜板？

不要高估自己对风险的承受能力，不要尝试博取能力圈外的收益。

凡所有相，皆是虚妄。若见诸相非相，即见如来。

说个有趣的。春节期间，雪球有人在但斌帖子下面发问，大意为：

但斌总，你曾经写文章说最后悔的事之一是2007年茅台80PE的时候没有卖出，犯了和巴菲特没有在90PE卖出可口可乐一样的错误。那么目前茅台又接近了80PE，请问你这次准备卖出吗？

如果你是但斌，你会如何回答呢？

碳中和加速供改，布局龙头剩者为王

1、 动力煤行业：“碳中和”重塑能源结构，存量竞争助力龙头煤企突围

1.1、“碳中和”提升非化石能源占比，煤炭短期仍是支柱

我国是世界上更大的能源生产国与消费国，同时也是更大的碳排放国，根据英国石油公司 BP 数据，2019 年我国二氧化碳排放量为 98.26 亿吨，全球占比 28.8%，位列之一。对煤炭的大规模利用是我国碳排放的主要来源，从能源结构来看，2019 年我国一次能源消费中，煤炭消费占比为 57.7%。因此，为实现“2030 年碳达峰、2060年碳中和”的承诺，能源减排以及低碳转型势必会对能源结构进行重塑。

“碳中和”实现路径可分三阶段有序实施。根据全球能源互联网发展合作组织发布的《中国 2060 年前碳中和研究报告》，我国实现全 社会 碳中和可分为三个阶段：（1）尽早达峰阶段（2030 年前）；（2）快速减排阶段（2030~2050 年）；（3）全面中和阶段（2050~2060 年）。根据国网能源研究院发布的《中国能源发展展望 2020》报告，能源消费产生的碳排放于 2025 年前后达峰，2035 年后进入快速下降通道，2050年单位 GDP 二氧化碳排放量将比 2005 年下降 90%以上。

提升非化石能源占比是实现“碳中和”承诺的关键。从我国做出“3060 碳达峰、碳中和”目标以来，多项国家层面的政策文件均对非化石能源占比的提升做出要求：

根据总书记在气候雄心峰会上的承诺，我国 2030 年非化石能源占一次能源消费比重将达到 25%左右，风电、太阳能发电总装机容量将达到 12 亿千瓦以上；根据国家发改委发布的《“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要》，2025 年非化石能源消费占比提高到20%左右，单位GDP能源消耗降低13.5%，单位GDP二氧化碳排放降低18%。

参考对于非化石能源消费占比、单位 GDP 能源消耗以及单位 GDP 碳排放量等已有的政策指引，我们对碳中和进程中的能源结构趋势进行预测。预计 2025、2030、 2050、2060 年四个关键时期，我国非化石能源消费占比可分别达到 20%、25%、60%、 80%；对应煤炭消费比重分别为 50%、45%、20%、6%。即在 2025 年煤炭消费占比降至总量的一半，在“碳达峰”之后的快速减排阶段，非化石能源会对煤炭加速替代。

煤炭需求或于 2030 年触及天花板，但短期内能源支柱地位不会动摇。根据国家统计局数据，2020 年全国能源消费总量为 49.8 亿吨标准煤，其中 56.8%为煤炭消费，约为 28.3 亿吨标准煤。在“碳中和”背景下，我们认为煤炭消费量或将呈先增后降趋势：短期内煤炭作为能源支柱仍有增长，但增速或持续放缓，预计于 2030 年前后伴随“碳达峰”而触及需求天花板，其后伴随风光电等非化石能源机组装机量的提升，火电占比下降，煤炭作为能源的消费量将持续下滑。短期来看（2035 年之前）根据国家发改委发布的“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要，煤炭仍起到能源兜底的作用。短期内，风光电等清洁能源仍面临消纳、储能的问题，尚无法稳定供应电 力，“富煤、贫油、少气”的能源结构也决定了在国家积极降低能源对外依赖的战略背景下，在保障国家能源的安全稳定供应方面，煤炭作为国内能源压舱石的地位短期内无法替代。

CCUS 技术的未来突破或可为煤炭赢得发展空间。CCUS 技术即二氧化碳捕集、利用与封存技术，可将二氧化碳从排放源中分离后捕集、直接加以利用或封存，以实现碳减排。通过 CCUS 技术可以将二氧化碳资源化，目前主要包括二氧化碳制塑料以及二氧化碳驱油等方向。目前该技术由于高昂成本仍不能实现产业化和经济化，在“碳中和”政策背景下，随着研发力度的加大以及产业投资的加入，CCUS 技术或可迎来实质性的突破，为煤炭能源的利用赢得发展空间。

1.2、 “碳中和”加速推进行业供给侧改革

供改政策持续深化，行业集中度加速提升。根据中煤协制定的煤炭行业“十四五”发展规划，化解过剩产能、淘汰落后产能仍是下一阶段推动行业转型升级的重点任务，到“十四五”末，全国煤矿数量将减少到 4000 处左右。具体来看，煤炭产能将更多的集中在大型煤企手中，行业集中度仍有提升空间，并且伴随小产能加速退出单矿产能规模将进一步提升。2020 年，全国煤矿数量约 4700 处；国内前 8 家大型企业原煤产量为 18.55 亿吨，以产量计算 CR8 为 47.6%；平均单矿产能为 110 万吨。

另一方面，产能将进一步向资源禀赋好、开采条件好的西部地区集中，不具备大规模资源赋存、开采效率较差的东部、中部地区将持续发力退出落后产能。2020 年西部地区产量占比为 59.7%，中部地区占比为 33.4%，其余地区占比为 6.9%，由此可见，在“碳中和”背景下，全国产能供给仍有优化调整的空间。

能源产业集群化趋势也在促进煤炭产能向优势地区集中。国家发改委在《“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要》文件中提到，将推动煤炭生产向资源富集地区集中，完善煤炭跨区域运输通道和集疏运体系，提高特高压输电通道利用率，建设一批多能互补的清洁能源基地。在“碳中和”背景下，能源产业集群化发展趋势将会加速，一方面集群化发展可有效发挥规模优势，充分提升能源生产及运输效率，同时可以高效地对能源碳排放进行集中控制，另一方面多能互补可有效保障能源供应的稳定性。

1.3、 “碳中和”助力龙头煤企突围

在“碳中和”压减煤炭消费占比的趋势下，我们认为动力煤价格中枢在长周期内或呈先升后降的趋势。2030 年之前，供给端收紧，需求端仍有增长，动力煤价受益紧平衡的供需基本面稳中有涨；2030 年之后，煤炭消费量开始下滑，对动力煤价格形成压制。

短期来看，供给收紧，龙头煤企受益定价优势。在 2030 年碳达峰前，煤炭需求仍有增长空间，而煤炭供给端在经历“十三五”供给侧改革之后产能增量受到政策约束，2018 年以来产量同比增速持续放缓，随着“十四五”加快推进中小产能退出，供给弹性相对难以释放，相比之下，需求增速或快于供给增速，因此会导致煤炭供需处于紧平衡状态。作为供给端的主要存量，龙头煤企的定价能力将得到提升，在优势煤价作用下获益。

长期来看，需求收缩，龙头煤企具备防御优势。在 2030 年碳达峰之后，由于非化石能源的加速替代作用，煤炭消费量或逐步下滑。需求端的持续收缩将会对煤价形成打压，势必会引起煤炭行业的竞争与变革。在这个阶段，龙头煤企通过资源禀赋，优质的开采条件，规模效应，以及高度机械化、智能化、信息化装备，所打造出的低成本优势将更能对冲煤价下行所带来的影响，从而保障盈利能力的稳定性和持续性。

2、 双焦行业：冶金刚需较难替代，碳中和或收紧供给

双焦之于钢铁短期较难替代。不同于动力煤消费可被清洁能源替代，炼焦煤与焦炭需求则与钢铁生产息息相关，焦炭作为还原剂仍是冶金刚需，较难通过其他技术工艺实现大范围替代。目前具备替代传统长流程炼钢潜力的技术工艺主要有短流程电炉钢和氢能炼钢技术，但均存在一定发展障碍，如电炉钢所需的废钢供应仍无法廉价获得，且电力成本较高经济性不足；氢能炼钢则面临氢气成本高昂，储氢较难等困境。长期来看，在“碳中和”政策背景下，传统炼钢的碳排放成本或将提升，而替代技术的突破降低成本或使传统炼钢失去成本优势，从而促使双焦需求下滑。但短期内，双焦在炼钢流程中仍较难替代。

“碳中和”背景下，钢材需求仍具备增长潜力。2016 年以来，钢铁行业不断深化供给侧改革，落后产能持续出清，供给端结构的到优化，伴随经济稳定增长，基建力度加大，国内粗钢及钢材产量重新进入持续增长通道。2020 年即使在新冠疫情冲击影响下，国内钢铁行业仍然实现了明显的产量正增长，钢铁消费量创下 历史 新高，全年新增钢铁消费高达 1 亿吨。“十四五”期间“两新一重”指引下新老基建共同发力，同时“碳中和”背景下特高压电网布局、风光电等清洁能源建设、新能源 汽车 普及等多方面贡献需求增长点，钢铁需求仍有增长潜力。虽然近期政策端提出控制钢产量以达到环保及减排的目的，但我们认为市场化原则应是主要手段，限产仅是手段而不是目的，控制钢产量应是长期目标，在需求具备增长潜力的基础上，对于产量的控制重心更多是在供给端过快增长以及产能结构优化调整等方面，高质量的供需匹配或是未来主要方向。

“碳中和”推动焦炭行业再度供改，供给收紧预期增强。2020 年焦炭行业去产能力度加大，多地 *** 出台相应政策，推进焦化环保改造规划任务按期完成，各主产地省份均加大了去产能力度，河北、山东、河南、江苏四省同比减产明显。2020 年全国焦炭累计产量为 4.71 亿吨，同比持平。根据 Mysteel 数据，2020 年或共计淘汰产能达 7600 万吨，实现产能净减少 2100 万吨左右，约占 2019 年总产能的 4%。“碳中和”背景下，政策对于新增产能的批复愈发严格。例如 2021 年 2 月内蒙古发布能耗“双控”规划，其中提到对新上焦炭项目实行能耗量等量或减量置换，不得突破现有能耗上限。可以预见，焦炭行业将面临存量减少、增量受限的供给格局，供给端收紧的预期增强。

紧供给格局铸就焦炭高盈利性。中长期来看，焦炭供给将处于收紧趋势，基本面利好焦价中枢上移。从 2020 年去产能过程中来看，焦炭价格在去产能收紧供给后快速上涨，焦企盈利性在供需改善过程中达到 历史 新高。“碳中和”背景下，焦化行业壁垒提升，将有利于巩固供给侧改革所带来的盈利改善。

焦煤集中度提升，或受益产业链价格传导。与动力煤供改逻辑同理，炼焦煤供给结构伴随去产能及产业整合也将得到优化，集中度得到提升。不同的是，炼焦煤由于其资源分布相对分散、产业链上下游联系紧密，主要呈区域性集中，主要为山西、安徽、贵州等地。由于焦炭价格中枢上移，在产业链价格传导作用下，焦煤价格或预期向好。

3、 投资建议：布局龙头，“剩”者为王

动力煤：短期煤炭需求仍处于增长阶段，“碳中和”背景下供给弹性难以释放，煤炭供需处于紧平衡状态，龙头煤企可在优势煤价作用下获益；长期来看，由于非化石能源加速替代，煤炭消费或逐步下滑，对煤价形成打压，龙头煤企通过资源禀赋，优质开采条件，规模效应，以及高度机械化、智能化、信息化装备，所打造出的低成本优势将更能对冲煤价下行所带来的影响，从而保障盈利能力的稳定性和持续性，中国神华、陕西煤业或将受益。另外，兖州煤业发展出海外扩张的独特路线，对澳洲煤炭资源的布局可助力其走出国内“碳中和”对煤炭的限制。

受益标的：中国神华、陕西煤业、兖州煤业

炼焦煤：“碳中和”将加速行业供给侧改革，炼焦煤由于其资源分布相对分散、产业链上下游联系紧密，主要呈区域性集中，主要为山西、安徽、河南、贵州等地。由于焦炭价格中枢上移，在产业链价格传导作用下，焦煤价格或预期向好。山西焦煤在山西国改深化背景下，有望凭借集团力量整合省内优质焦煤资源，进一步巩固焦煤龙头地位。盘江股份作为区域性龙头，在西南独立市场中的影响力将愈发凸显。

受益标的：山西焦煤、盘江股份

焦炭：“碳中和”背景下，焦炭存量减少、增量受限，供给将处于收紧趋势，行业壁垒提升，利好焦价中枢上移，将有利于巩固供改带来的盈利改善，存量中龙头焦企将具备更高盈利弹性。同时，龙头焦化企业在炼焦基础上积极延伸下游煤化工及精细化工产业，综合利用副产焦炉煤气发展氢能产业，顺应了“碳中和”背景下固碳减排以及清洁能源利用的趋势，可有效对冲焦化环节的碳排放，中国旭阳集团、美锦能源或将受益。另外，金能 科技 转型布局低碳低能耗的丙烷脱氢业务，开辟第二增长曲线，顺应“碳中和”趋势。 受益标的：金能 科技 、中国旭阳集团（H 股）、美锦能源。

4、 风险提示

非化石能源加速替代；

供给侧改革政策执行不及预期；

碳排放成本超预期；

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