期货李建平（上海期货 陈建平）

第十七届金融系统工程与风险管理年会评述

风险-不确定性等效与现代金融理论的诞生

经济理论中的风险与不确定性的区分往往会追溯到富兰克·奈特，他将风险划分为数值可测的，将不确定性划分为不可测的，这样的区分在当代关于风险与不确定性的文献中已是司空见惯的事。奈特说:“一个可测量的不确定性，或“风险”，与一个不可测量的不确定性截然不同，前者实际上根本不是一个不确定性。”

1944年，冯·诺依曼与摩根斯坦恩出版的《博弈论与经济行为》之一次正式的把风险与不确定性统一到经济理论中。1738年，丹尼尔·伯努利定义了期望是各种结果的概率组合，后来被称为效用。冯·诺依曼与摩根斯坦恩以公理形式证明了伯努利的期望效用是各种结果按概率加权后效用的总和，并建议用数字来测量效用。认识论上的不确定性由此转变为实体论上的风险，是关于世界各种可能状态的分布函数。

战后经济学用风险来代替不确定性理论上是由两个主要力量推动的，他们的结合使经济学的研究主题变成了现在的模样。首先，正如巴克豪斯所阐述的，自20世纪30年代以来，经济学的决定性的数学化代表了经济学一个主要的新分支，尽管数学在经济学上运用已经有较长 历史 了，包括马克思、凯恩斯等。《通论》在当时是一本被认为高度数学化的书，由此也被老一代经济学家广泛拒绝。其次，经济理论的学科与 *** 经历了一个关键的重新界定。冯·诺依曼与摩根斯坦恩 *** 的理论基础是由莱昂内尔·罗宾斯（1933）提供，他认为经济学不是被研究主题所区分，它不是关于商品的买卖，不是关于失业与商业周期，而是处理人类行为的一个特殊方面：在不同使用者之间如何分配稀缺资源。《博弈论与经济行为》代表了之一个在不确定性下的一致性、可预测选择理论，强烈反对经济学中在不确定性下的人及心理因素等人类行为的数学处理。

这样，不确定性，这个仅在20世纪30年代被介绍进经济学的概念，被表达为可计算的形式，并且因此降维为风险。这种做法的一个重要结果，是诞生了现代金融理论，即1952年马柯维茨的投资组合理论与1964年夏普的资本资产定价理论。在此基础上产生了布莱克-斯科尔斯的期权定价模型，它能把衍生品的风险进行定价。现代金融理论可被称为是不确定性量化科学。

不确定性的回归

不确定性的量化在现代金融理论的里程碑中达到顶峰，它产生了几乎前所未有的政治和实践影响。其中最为中肯的论证是由唐纳德·麦肯齐给出的，他于2006、2007年在关于“经济理论的表演性”的研究中指出，期权定价理论的广泛应用对金融实践产生了如此大的影响，以至于“它的假设——最初与市场的经验现实严重不符——变得不那么不现实了”。费希尔·布莱克他自己曾在1989年说到：“交易员们现在广泛地使用公式及其变种。他们如此频繁地使用它，以至于市场价格通常接近公式的定价，即使在那些应该有很大偏差的地方。”布莱克-斯科尔斯的期权定价公式被誉为对“金融真相的科学发现”，它也是自布雷顿森林体系解体以来全球衍生品市场实现巨大增长的关键。与有效市场假说一起，这个公式在衍生品通过动态对冲能减少 社会 风险的假定下进一步合法化。引用一位经纪商的话:“我们交易越多， 社会 就越美好，因为风险越小”。

始于2007年的全球金融危机是美国次级抵押贷款违约的结果，并迅速通过证券化产品，如CDO，CDS衍生品在全球扩散，这场危机使得人们通过概率数字来评估风险的信心嘎然而止。不可计算的不确定性以“黑天鹅”的形式回归，“黑天鹅”是指一种没有预期到的尾部风险事件，伪装成正态分布，但实际上它的相关性不能被风险模型所捕捉，这也是非理性的“贪婪”的投机。

用复杂系统理论 探索 金融系统的不确定性

08年的金融危机只是警钟之一，在风险管理领域中越来越被普遍接受的观点是，将不确定性降维成风险存在很强的误导性和局限性，而这一认知也推动着新研究视角的产生。在国内，就有高校长期致力于从复杂系统的视角，用系统论的 *** 来研究金融系统的不确定性。作为金融系统工程领域一年一度的盛会，天津大学金融系统工程与风险管理国际年会至今已举办到了第十七届。2019年年会以 “百年变局下的金融系统工程和风险管理” 为主题，旨在研讨如何认识和把握复杂金融系统运行规律和理论，明晰金融系统工程和风险管理面临的新的机遇和挑战，更好地为促进实体经济发展、百年变局下的伟大民族复兴助力。

百年变局使我们的眼界和信息不同以往，金融发展的本身出现了‘实践快于理论’的现象， 新的产品和服务带来新的问题，值得各位学者从更广泛的视角，运用更全面的数据去开展研究，这也体现了系统工程学科的独特价值与活力 。

以下为本次大会主题报告及专题报告的简要概述。

香港城市大学李端教授介绍了他的研究“Revised Progressive-Hedging-Algorithm Based Two-layer Solution Scheme for Bayesian Reinforcement Learning” 。他指出，随机控制既有固有的随机系统噪声，又缺乏对系统参数的认识，构成了强化学习中的一个基本挑战。对此，李端教授提出了一种新的两层解方案，用于将可约系统的不确定性与不可约的不确定性分离到两层，并直接逼近更优策略。该 *** 可应用于动态投资组合的选择问题中。

中国系统工程学会理事长、中国科学院数学与系统科学研究院 杨晓光研究员的报告主题为“‘涨强跌弱’与中国市场异象” 。该研究通过日度和日内高频数据，阐述了中国股市存在着正反馈交易现象，即中国股市追涨的强度远远大于杀跌的强度，而这一现象主要的成因是占据市场交易主体的散户“追涨守跌"力量大过了机构投资者的”追涨杀跌“力量。他指出，这种不对称性，降低了市场价格发现功能，削弱了市场的有效性。

天津大学张维教授进行了题为“百年变局中的管理科学：几点思考的分享”的主题报告 。依托于国家自然科学基金管理科学部正在进行的“十四·五”战略研究课题，张维指出，在当今百年变局的时代背景下，颠覆性技术的重要影响、全球政治经济格局的变化、中国的更佳实践以及人类发展面临的挑战是影响管理活动规律的重大因素。张维以颠覆性技术对金融活动规律的影响为例，分析了未来管理科学研究活动的特点，探讨了未来重要科学前沿与重大科学问题。

复旦大学张金清教授进行了题为“指数基金的股指期货对冲策略研究”的专题报告 。张全清认为，指数型基金较主动型基金绩效更好，有强烈的风险对冲需求，而将模糊厌恶引入指数基金的股指期货构建的对冲策略能够显著提高ETF组合的投资绩效。

中国科学院数学与系统科学研究院房勇副研究员作题为“融资融券的处置效应及动量策略研究”的主题报告 。他分享了其在融资融券以及动量策略方面的研究成果。其研究证实中国融资融券业务投资者整体存在显著的处置效应，且不同市场中同种因素对处置效应个体的强度影响不完全相同。

上海交通大学吴冲锋教授以“移动交易特征研究”为题作主题报告 。他认为，移动技术带来的便利性深深影响了人们的行为，也推动了互联网背景下金融业的创新与变革。他指出，移动交易端的出现改变金融市场参与便利性、参与者主体的广泛性、渠道的普及性、直接交易成本与信息获取成本等等，从而改变了传统金融创新带来的供求特性、流通特性、损益特性和风险特性，并且它们之间相互作用、相互影响。

中国科学院战略咨询研究院李建平研究员以“大数据环境下的风险识别与集成”作主题报告 。他对“大数据环境下的风险识别与集成 *** ”进行研究汇报，以财务报表为载体，运用文本分析的 *** 构造了新的风险识别模型，成功地将非结构化文本与结构化文本进行了综合分析，总结出风险因子分层体系。

厦门大学郑振龙教授作题为“牛市风险与牛市贝塔”的主题报告 。该研究首次提出了牛市风险的概念，发现了在中国股票市场中，牛市贝塔与横截面收益率之间存在显著的正向关系，并证实了牛市风险是一个有别于传统定价因子的新定价因子。

吉林大学陈守东教授的报告主题为“系统性金融风险与中国金融状况分析” 。陈守东在报告中分享了他最近的研究工作，包括构建包含关键性风险因素的金融状况指数，进行经济冲击对中国金融稳定的影响强度分析，进行金融周期与经济周期的期限效应分析等研究内容，为中国金融状况的分析、预测以及经济金融政策的制定作出贡献。

西南交通大学黄登仕教授以“企业RD投入强度是锚定政策门槛还是联结企业”为题作主题报告 。他指出，企业高管在研发投入决策中存在一定程度的锚定和调整行为，不仅锚定政策门槛，同时还锚定联结企业的研发投入强度，但政策门槛对研发投入决策的正向影响更大。

山西大学张信东教授的报告主题为“Does supplier concentration affect corporate innovation?” 。她认为，高水平的供应商集中度减少了公司的创新投入，且这种影响在小规模、私营、耐用品行业的企业中更加明显。同时她指出，风险承担、资源占用和议价能力是造成这种影响的三个渠道。

华东理工大学周炜星教授从预测大地震的发生概率出发，提出了时间序列的重现时间间隔分析（Recurrence interval *** ysis) ，在研究过程中，首先设定事件发生的阈值，假设重现时间间隔的几种概率密度分布情况，并通过KS检验进行验证。该 *** 可以运用于股票涨跌情况的概率预测，进行风险预警。

北京师范大学李红刚教授以“ 社会 经济系统复杂性与金融系统风险”为题作主题报告 。他运用复杂经济金融系统与计算实验的 *** ，建立“金融机构 *** 与系统性风险”、“交易者信息交互与行为趋同”与“交易者策略交互与行为级联”等多主体模型，开展 社会 经济系统复杂性与金融系统风险研究。

湖南大学马超群教授作了题为“供应链金融+区块链”的主题报告 。他首先将互联网金融与传统金融进行对比，详细分析了供应链金融发展现状与存在的各种痛点，比如融资难融资贵、技术资产抵押难、资金流传慢等一系列问题，结合计算机技术信息化、 *** 化、数字化的发展趋势和区块链保证底层数据真实可靠的性质，提出了供应链金融区块链解决方案目标。

厦门大学郭晔教授的主题报告题目为“后资管新规时代的影子银行与中国资产证券化” 。她针对后资管新规时代的影子银行与中国资产证券化展开研究，分析了中国影子银行的现状、定义与分类，对比资管新规前后，中国资本证券化的发展，以及中美两国关于资本证券化的界定与风险，提出了中国企业的资产证券化更具有影子银行的典型特征。

从对风险与不确定性明确的区分，到风险与不确定性的等效，再回到对风险并不等同于不确定性的认知，风险与不确定性的定义及二者间的关系一直在不断演变中。诺贝尔经济学奖得主肯尼斯•阿罗曾说过，“对我而言，我们对 社会 中和自然界事物运作方式的了解就像一团团模糊不清的云。不论是 历史 的必然性，重大的外交计划，还是关于经济政策的激进观点，信仰确定性随之而来的是巨大的祸端。对个人或 社会 而言，开发具有广泛影响的政策时，谨慎是必需的，因为我们无法预测结果。”在由不确定性统治的世界中，对结果的预测不是简单、确定的线性关系，真实的世界永远是复杂的，多维度的，随机游走的。而在同样由不确定性统治的金融市场中，我们亦需要时刻保持对它的敬畏。

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