利率互换国债期货（利率互换期权）

IRS是什么意思? 利率互换与国债期货的对比

;     预期年化利率互换Interest rate swap IRS是指交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定数量的同种货币的名义本金交换利息额的金融合约。交换的只是不同特征的利息，没有实质本金的互换。预期年化利率互换可以有多种形式，最常见的预期年化利率互换是在固定预期年化利率与浮动预期年化利率之间进行转换。

      我国应用的就是最简单的固定预期年化利率与浮动预期年化利率之间的互换。

预期年化利率互换与国债期货的对比

      预期年化利率互换与国债期货交易有不少相似之处，比如预期年化利率互换交易也被机构用来管理预期年化利率风险。具体而言，机构可以通过在银行间市场做Shibor0/N融资前买入一个基于Shibor0/N的互换协议，来锁定融资成本，或者交易基于FR007的互换协议来对冲掉手上的短期负债头寸。

      预期年化利率互换市场的套保功能与国债期货类似，不过相比较而言，中金所的TF国债期货的标的本身就是4—7年的国债，虚拟的5年期国债期货与债券的标的预期年化利率高度相关，因而对国债及其他债券头寸的保护效果是更好的。

      预期年化利率互换覆盖了从货币市场到中期债券市场的期限，在短期限预期年化利率区间内，其本身的参考预期年化利率就是基于货币市场的FR007和Shibor，因而在对冲比如回购和拆借这类融资交易的预期年化利率波动，以及资产负债预期年化利率产生的错配(对银行而言风险主要来自短端预期年化利率波动)等风险时是非常匹配和有效的。需要特别指出的是，采用预期年化利率互换进行的套保可以根据需要选择匹配固息或浮息风险。在中长期限的预期年化利率区间内，一方面，由于FR007、Shibor是基于短端的预期年化利率，这个预期年化利率与中长期预期年化利率的变动幅度并非一一对应，并且预期年化利率的传导机制也不十分畅通，导致长短端预期年化利率缺乏稳定相关性，比如一旦出现预期年化利率曲线结构反常的情况，头寸风险就暴露出来了，所以它们并不能精确地完成中长端预期年化利率的债券市场套保功能；另一方面，近几年以来回购预期年化利率、同业拆借预期年化利率以及存款预期年化利率之间的相关性有逐年降低的趋势——意味着市场对三个基准预期年化利率的分歧加大，这就会让期限错配的对冲承受额外的利差风险，而且这种风险会随着期限跨度的增加而增大，使得套保的难度加大。综合而言，在套保的使用上，预期年化利率互换与中期国债期货体现出了一种互补的关系：预期年化利率互换用于中短端预期年化利率市场，而中期国债期货是中长端债券市场的首选。

      与国债期货交易相似，预期年化利率互换市场也包含相当一部分的投机 *** 易。一个基本的预期年化利率互换是关于固息和浮息的，而在市场预期年化利率变动时对固息和浮息端产生的影响是不同的。如果投资者认为Shibor会下跌，那么他就可以卖出一个互换协议，把持有的Shibor浮动预期年化利率换成固定预期年化利率。反之，如果投资者看多市场预期年化利率，那么就可以通过预期年化利率互换交易得到浮动预期年化利率的头寸。

      与国债期货不同的是，预期年化利率互换的投机 *** 易可能包含两种情况：其一，达成一笔预期年化利率互换协议并持有到期。在这种情况下，投资者仅需要根据对未来互换预期年化利率与参考预期年化利率的走势的判断而选择合适的期限。其二，持有一笔预期年化利率交换，但在其到期之前进行平仓操作，投资者需要通过达成一笔与持仓预期年化利率互换方向相反且具有相同参照预期年化利率的互换协议，以对冲掉持仓互换。这虽然与国债期货原理一致，但实际上存在区别，主要体现在信用风险上。在国债期货交易中，交易对手的信用是由交易所担保的，因而每个交易者在每一笔交易上的信用水平是相同的。在预期年化利率互换市场中，理论上每个交易者的信用水平都可能不同，对冲预期年化利率互换其实只是对冲掉了预期年化利率风险而非信用风险。实际上在这个过程中，由于合约数量的增加，其信用风险也加大了。另外，就流动性风险而言，国外的经验显示预期年化利率互换其实不大。这是因为，尽管预期年化利率互换市场并非集中交易的市场，但由于预期年化利率互换并没有本金的支出，这种低成本的特性保证了一个成熟的预期年化利率互换市场会具有不错的流动性。

      预期年化利率互换有两个特点区别于国债期货：其一是利用比较优势进行预期年化利率互换交易，对于机构来说，可以降低融资成本。其二是通过预期年化利率互换，机构可以解决固息融资与浮息融资之间的转换，同时对市场而言，这会促进固息融资与浮息融资的定价以及流动性。除这两点之外，预期年化利率互换和国债期货在交易期限上也有着显著区别，预期年化利率互换的期限涵盖了7天至10年，而中金所国债合约的存续期是3至9个月，继续延长就需要展期操作。同时，预期年化利率互换的付息通常是在互换协议确定的付息日进行的，这与国债期货的每日无负债结算制度有显著区别。

      此外，预期年化利率互换交易比现货乃至期货交易更加灵敏、迅速，而每天的预期年化利率互换市场也是早于期货市场的，因而预期年化利率互换常被视作预期年化利率市场上最早的声音，对其他预期年化利率市场(主要是货币市场)有一定的引导作用。国内的预期年化利率互换市场已经逐步体现出这种风向标的特性。在中期国债期货上市之后，期货投资者可能需要密切关注这个预期年化利率的风向标。

      综合而言，这些特性使得预期年化利率互换很受金融机构青睐。近十多年来，全球预期年化利率互换产品在所有预期年化利率衍生品中的占比逐年增长，并牢牢占据半壁江山，而预期年化利率期货仅占10%。

国债期货品种逐渐完善 国债收益率曲线也随之完善

国债收益率曲线是金融产品的定价基准，反映资金面、政策面和经济基本面的情况，更是衡量国债市场乃至债券市场成熟度的主要标志，对国债发行、风险管理、引导投资等具有重大意义。党的十八届三中全会首次将“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”放到了一个前所未有的新高度，其重要性不言而喻。从国外成熟市场来看，国债收益率曲线是国债市场利率水平的“风向标”，蕴含着丰富的市场信息，体现了国债市场的长短期供求关系，并为 *** 制定和实施货币政策提供重要的参考依据。但是当前，我国国债的发行数量不够充足，交易所市场和银行间市场是分割的，流动性也不强，所以很难形成有效反映市场供求关系的国债收益率曲线。随着国债期货的上市，上述情况明显改观。

国债期货是一种标准化的场内利率衍生产品。自5年与10年期国债期货于2013年9月6日相继在中国金融期货交易所上市以来，国债期货市场运行平稳，在促进国债顺利发行、提升国债市场流动性、增强国债现货市场的透明度和定价效率、提高国债收益率曲线编制的准确度方面发挥着积极的作用，对于健全国债收益率曲线、更好地反映市场供求关系、为金融市场提供定价基准和参考以及宏观调控的价格手段具有重要的意义。

首先，尽管我国国债市场经过了近几十年的快速发展，但与发达相比，仍然处于初级阶段。国债收益率曲线的数据来源于银行间债券市场国债双边报价、商业银行柜台国债市场双边报价、银行间债券市场结算价、交易所债券市场国债收盘价，其报价连续性较差。另外，国债流动性有待提高，国债市场分割并行，参与主体结构不合理，期限结构分布不均，发行机制市场化不足。这些问题导致我国国债市场效率不高，国债收益率曲线不能发挥应有的作用。但是从我国国债期货上市近五年来的运行经验来看，对应的5年和10年期国债现券报价、成交更加活跃，充分反映了各类投资者对利率走势的看法，促进了定价效率的改善和交易成本的下降，提升了国债收益率曲线的精度。一方面，国债期货揭示了债券远期价格，较好地反映了债券市场供求关系，从而为债券发行定价提供重要参考，降低国债发行风险与成本。国债期货的推出促使原有的一个市场拓展为基础市场和衍生品市场两个市场，整个市场体系的厚度、内涵都在扩大，国债期货合约的推出可以丰富现货市场信息的含量，提高现货市场对信息的反应速度，减小信息对现货市场的冲击波动。另一方面，国债期货能促进债券市场形成合理的预期价格水平。国债期货的发展改变了债券市场盈利的单向模式，投资者可通过期货、现货和回购之间的套利活动，纠正现货市场不合理的定价，促进国债市场形成合理预期价格水平和市场化的国债收益率曲线。

其次，国债期货是横跨交易所市场和银行间市场的衍生品，国债期、现货之间套利交易机会以及实物交割需求等的增加，有助于消除同一券种在两个债券市场上的定价差异。此外，国债期货的推出是一个重要的催化剂，使得银行间和交易所两个市场实现融通，促进国债在交易所和银行间市场的双向流动，促使市场信息能够较快地在两个市场中传递，减少了信息不对称现象，缩小了同一债券在两个市场中的定价差，从而提高整个债券现货市场流动性。整体看，国债期货的推出使得我国国债市场运行效率大大提升，以年成交量/年末规模测算的国债年换手率由2014年的0.7上升到2017年底的1，与美国国债市场的年换手率之比由1/10提高到1/6，特别是更便宜可交割国债市场流动性的提升尤为明显，可进一步扩大现货市场的交易规模，夯实国债收益率曲线编制的市场基础。同时，国债期货价格是市场对中长期利率走势预期的反映，与5年期利率互换走势高度相关。国债期现货基差与回购市场利率之间的关联性也较高，可对现货市场价格进行再发现、再定价、再校正，能够有效地助力市场上关键期限的国债品种定价，提高现货市场定价效率，是国债发行市场化的重要组成部分，从而进一步提升国债收益率曲线反映市场供求关系的有效性。国债市场作为基准利率载体功能的实现，可以进一步推进利率市场化。

最后，5年与10年期国债期货的上市，极大程度上熨平了利率波动，保证了收益率体系的相对稳定，其对应的5年与10年两个关键期限的国债收益率曲线更加扁平化，使得国债收益率曲线更加贴近市场。但是，从收益率曲线构建来看，“一点不成线、二点成直线，三点成曲线”，目前仅有5年、10年两个点还无法实现对整条收益率曲线的完整刻画。未来中金所进一步上市2年期、30年期国债期货将有效增强短期、超长期国债的定价效率，实现对短端和超长端收益率曲线的精确刻画，将形成覆盖短、中、长以及超长期的国债期货产品体系，有助于构建起一条市场公认、期限完整的基准收益率曲线，进一步提升国债收益率曲线反映市场供求关系的有效性，响应管理层关于推进“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”的号召。

此外，国债的更大持有主体银行、保险机构迄今仍缺席国债期货市场，一定程度上造成国债期货波动率偏小，低迷行情持续。这对提升国债期、现货市场流动性和利率市场化以及完善反映市场供求关系的国债收益率曲线都会产生不小的影响。未来随着银行、保险等国债更大持有主体进入国债期货市场，国债期现货市场流动性进一步提升，将进一步夯实国债收益率曲线的市场基础，充分反映市场供求关系。

14天逆回购：非年非节，似放实收—货币市场与流动性月报

8月21日央行罕见在非跨季、跨春节时点重启14天逆回购，并连续操作3个交易日。其主要原因可能是：

首先，防风险或是重要原因之一。 近期政策层多次释放的实现稳增长和防风险长期均衡信号，央行在流动性“相对紧缺”、需保持一定逆回购投放频率的背景下，适当拉长操作期限有助于约束杠杆交易，防范流动性风险。 其次，引导市场预期。 与7天相比，期限拉长了，算不得紧；但融资成本提高了，且与商业银行更长的资产投放期限所带来的流动性指标期限匹配需求相比，这种拉长又算不得实质性变化，但资金成本确更高了。由此，衍生品市场对重启14天逆回购的理解是边际收紧。 8月流动性复盘： 中旬开始，在地方专项债增量发行及月中税期因素的扰动下，央行在公开市场流动性投放上显著加力，但下旬起资金面仍收紧明显，DR007多个交易日运行在2.20%上，隔夜利率月均值创年内新高，流动性分层情况加剧，中长端货币市场利率仍在小幅提价。 9月流动性展望： 利率债供给压力有所回落，但规模仍然较高，对资金面虹吸作用明显。结构性存款压降叠加NCD到期，银行负债端面临一定的缺口。不过，随着下半年财政持续发力，财政支出对流动性有一定补充。预计央行将配合地方债发行情况适时补充流动性，资金面或维持紧平衡。

一、核心观点综述

1、本次14天逆回购重启的特殊之处：非年非节的时点

回顾2016年以来14天及以上期限逆回购投放 历史 ，可以发现 除了2016年下半年至2017年底以外，14天及以上期限逆回购投放主要集中于春节前后、季末、年中和年末，并且主要集中在当月的中下旬。 此外，还有少部分14天及以上期限逆回购投放会出现在非春节或季末月份，如2017年5、7、8、10、11月，2018年4、5、7月。总结来看， 历史 上14天逆回购投放于8月下旬集中出现的情况非常少见。

在2016年，当时从8月底起，央行开始有了比过去更为频繁的14天逆回购操作，在缓解流动性供需压力的同时，当时通过“收短放长”抬高综合资金成本，事后看来，这背后就是当时货币政策转向的早期端倪。到了2018年第三季度，由于银行间流动性处于充裕状态，14天逆回购操作仅用于摆渡季末和春节期间流动性，维稳特殊时点的资金面。

回到当下，一方面，8月并非季末时点，且本身并非缴税和缴准大月；另一方面，8月25日，在7天逆回购已经可以完成跨月情况下，央行无需为稳定月末资金面而进行14天逆回购操作，且2018年第三季度以来，即便在季末时点也很少出现在25日之后仍有14天逆回购操作的情况。

2、14天逆回购重启的背后

之一，“防风险”可能是8月央行开展14天逆回购的重要原因。

近期政策层多次强调对防风险的重视。8月16日，央行党委书记、银保监会主席郭树清在《求是》杂志刊发文章《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》[1]。在文章中他指出，“利率下行一致性预期强化后，有可能助长杠杆交易和投机行为，催生新一轮资产泡沫。一些地方的房地产价格开始反弹，金融资源有可能再次向高风险领域集中。信用较差的借款人可能借延期还款等优惠政策恶意逃废债务，结构复杂的高风险影子银行也容易卷土重来。”同时，他强调“面对复杂严峻的经济形势，要有序处置重点领域突出风险，实现稳增长和防风险长期均衡”。

从8月高频银行间市场质押式回购交易量看，尤其隔夜质押成交量，其表征的杠杆需求近期并未因资金价格的走高而出现明显萎缩。我们在前期报告《逆回购密码：3.5万亿和90%——货币市场与流动性周度观察2020年第22期》中提出，3.5万亿元的隔夜质押成交量或是5月下旬至7月上旬央行是否开展逆回购操作的重要观察指标。数据显示，8月中旬至今隔夜R001质押成交占比均保持在90%以下，但成交量维持在3.4万亿元至3.5万亿元之间，多个交易日突破3.5万亿元。央行此时拉长操作期限或是释放政策信号，意图减少金融机构在滚动融入短期资金过程中可能触发的流动性风险，以达到防风险的目标。

第二，小幅拉长逆回购期限或有引导市场预期的考虑。

8月央行在7日起连续进行7天逆回购投放的同时，超额续作MLF并重启14天逆回购，一方面可熨平资金面波动[2]，另一方面客观上将拉升央行投放资金的边际成本。虽然此次14天逆回购投放占比并不高，对整体资金成本的抬升或不显著，但衍生品市场对其反映灵敏。

在期债方面，21日14天逆回购重启后，国债期货全线跌幅加深，26日，10年期主力合约收报97.71元，5年期主力合约收报99.61元，2年期主力合约收报100.20元，均创年内以来新低。在利率互换方面，交易主力1年期FR007与Shibor 3M利率互换19日至26日上行超过10bps，均回升至疫情前的水平，显示出市场对未来货币政策取向越发谨慎，而类似的市场担忧亦出现于2016年9月。

3、银行间流动性维持紧平衡，资金利率或有上行风险

一方面，当前货币政策环境下本次14天逆回购重启在流动性投放格局上与2016年8月有明显不同。彼时央行不仅重启14天逆回购操作，更是重启28天逆回购操作，且14天逆回购和28天逆回购的操作量不亚于7天逆回购。同时，央行通过较高成本的MLF大量投放中长期流动性，MLF余额迅速从2万亿上行至4万亿以上。因此，2016年8月央行“收短放长”是全面性的，带动央行投放边际资金成本迅速抬升。而2020年8月逆回购投放规模和频率已显著放大，截至28日，当月逆回购加权投放天数为17天，逆回购净投放规模为5800亿元，均高于近三年 历史 同期；MLF投放8月份结束回笼，但净投放规模仅1500亿。总体上，在总量适度的定调下，流动性投放上更多呈“放短”态势。8月央行加量逆回购投放或将前期偏低的流动性总量及超储率水平拉升至“常态”，但主要由结构偏短期的逆回购操作抬升流动性总量或使资金利率波动加大，资金面较脆弱。在商业银行资产投放期限显著拉长的背景，14天逆回购的重启或更多体现货币政策边际收紧趋势不变的信号意义。

另一方面，当前货币政策还不具备全面收紧的基础，这从央行近期表态中也可窥得一二。从经济数据看，当前政策层非常关心的失业率为5.7%，仍高于5.5%的目标水平，就业基础尚需夯实，经济恢复向好的态势虽进一步巩固，但复苏斜率有所降低，且结构上仍然不均衡，居民消费持续低迷，经济增速回归至潜在增长水平尚需时日，这与2016年的情况有很大不同。从支持实体经济的角度来看，今年金融体系1.5万亿元让利目标尚未完成，若货币政策全面收紧推动债券利率大幅上行，可能影响到下半年降成本及让利任务的实现。

最后，需要指出的是，随着时间推移，下半年经济增速将逐渐向潜在经济增速靠拢，加上让利目标的达成，在“完善跨周期设计和调节”的思路下，货币市场资金利率边际趋升的态势就会更明显。数据显示，8月关键利率DR007多个交易日已运行在政策利率2.20%上方，中长端定价中枢国股行1年期NCD利率亦已突破1年期MLF利率2.95%，或说明央行对资金利率脉冲式走高的容忍度有所提升。

二、8月流动性复盘

自8月中旬开始，在地方专项债增量发行及月中税期因素的扰动下，央行在公开市场流动性投放上显著加力，但下旬起资金面仍收紧明显，DR007围绕政策利率2.20%波动，隔夜利率月均值创年内新高，流动性分层情况加剧。

从流动性投放规模来看，8月17日央行操作7000亿元1年期MLF，超额续作1500亿元，扭转了前4个月缩量续作MLF的操作规律。国库定存足额对冲到期，逆回购投放规模增大。截止8月28日央行净投放5800亿元，但资金面仍然趋紧，DR007加权资金价格7日起连续多个交易日运行在7天逆回购政策利率2.20%上方，21日进一步上行至2.32%，是2月初以来首次突破2.30%上方。隔夜资金价格上行更为明显。截止28日，DR001/R001月度均值分别为1.99%、2.05%，均超过了今年1月的水平，较疫情前已上升超5bps。

同时，资金分层明显加剧，银行间R007加权资金价格21日上行至2.57%，25日进一步上行至2.59%，上行幅度超过20bps，R007与DR007间利差一度扩大至近40bps，创4月初以来新高。

月末在央行投放及财政资金释放的缓释下，资金面有所转松。DR007回落至2.20%下方，但资金分层情况仍没有缓解，R007运行在2.40%以上相对高位。

银行体系偏低的超储率或是8月资金面脆弱的主要原因之一。

在今年之一季度，为了应对疫情对经济与金融市场的冲击，央行连续通过定向降准、再贷款再贴现工具释放了大量低成本流动性。银行体系超储率在之一季度末达2.10%，远高于2017年至2019年之一季度末1.30%左右的水平。但到了第二季度，央行“收长放短”，不断动用短期资金补充流动性，季末超储率已明显下降至1.6%，略高于2017年第二季度末的1.4%，与2017年至2019年的平均水平基本相当。而根据央行7月资产负债表数据，存款性公司准备金存款7月下滑超过1.1万亿元。考虑到7月缴准基数的下滑带来法定准备金规模一定程度上的下降，7月的超储率可能相较6月进一步下滑，或与2017年 历史 同期大体相当，处于 历史 偏低水平。从影响超储率水平的五因素模型[3]看，央行于今年3至7月净回笼约1.04万亿元或是当前超储率偏低的核心因素。因此，7月末流动性总量经过央行的持续收缩，或已降至 历史 较低水平，是8月资金面“紧平衡”状态的大背景。

超储率下滑背景下流动性总量过低对资金面可能产生的影响主要有两个：之一，机构备付水平总体较低，承受资金价格波动的能力较弱，资金面的平衡十分脆弱，一旦有超预期因素，备付需求的放大将同步导致融出供给的减少和融入需求的激增，可能显著放大资金面的波动。第二，超储率的高低会影响央行调控资金利率的能力。在银行间流动性“相对紧缺”的情况下，机构准备金需求缺口需要通过央行的资金来满足，对于央行增量流动性投放的成本将非常敏感。

8月NCD价格仍处于上行通道，国股行仍在小幅提价，但整体上行斜率有所放缓。 截止28日，1年期股份制行NCD发行利率已上涨至3.0%以上，已突破1年期MLF操作利率2.95%的水平。其背后或与银行间整体流动性“相对紧缺”及银行负债端压力结构变化有关。从结构性存款规模的变化看，7月大型银行的结构性存款持续压降，环比收缩7.25%，占比降至36.44%，中小行结构性存款收缩规模相对减小，环比收缩5.34%，占比微升至63.56%，相比于前期中小行压力更大的局面有所改变。大型银行是银行间市场流动性的主要供给方，其融出意愿降低对资金面的影响更大。而银行本身负债端结构调整、一般存款增速降低、期限较短的非银存款增速提高带来负债稳定性的下降同样推动了中长端资金利率的上行。另外，值得注意的是，从资金利率曲线的形态上看，1个月期的NCD价格相对于3个月以上期限在7月初开启的本轮上行周期中涨幅相对较小，后续或面临“补涨”风险。

票据利率方面，8月票据利率走势较为平稳，3个月期国股银票转贴现利率基本处于2.65%至2.75%之间。月末在企业端支付结算需求加大、一级市场签发量增加、机构规模调整需求释放的情况下，票据利率边际有所上行。

三、9月流动性展望

展望9月，在总量、价格双适度的货币政策取向下，除了 *** 债券供给扰动持续外，结构性存款治理与财政直达基层也将影响银行体系负债结构。但整体而言央行维稳资金面的思路再次得到强调，且财政支出发力对流动性补充具有积极意义，银行间流动性环境大概率维持“紧平衡”。

在货币政策方面，月初逆回购到期规模较大。

9月逆回购到期规模较大，集中在上旬，1至3日均有1000亿元以上逆回购到期，一般情况下月初资金面较为宽松，扰动或相对较小；中长期流动性到期方面，17日有2000亿元MLF到期，在银行体系中长期资金相对紧缺的当下有一定超额续作可能，但总量适度定调下MLF缺乏大规模增量的动力，或更多地体现为和再贷款搭配做到中长期流动性投放均衡。预计在9月财政资金释放前，央行仍需通过公开市场操作呵护资金面。

此外，法定存款准备金随着一般存款的增长而自然增长，形成流动性的刚性缺口。具体到一般存款的月度变化，其存在显著的季节性趋势， 历史 上9月一般存款环比增速基本与8月持平。随着7月信贷增速有所放缓，一般存款环比增速相应下行，基本回到了 历史 同期水平附近。考虑下半年政策层强调信贷投放节奏放缓至与经济复苏节奏相匹配，预计9月一般存款变化或将接近于季节性规律，则影响缴准基数的主要系 *** 存款的变化，法定准备金需求或有所上升。

在财政方面，预计9月财政支出空间较大，或对流动性形成积极补充，但 *** 债券供给扰动仍将持续。

在缴税方面， 历史 上9月相比8月缴税规模基本持平，近4年的均值为6925亿元，相比全年来说属于缴税小月。随着近期经济复苏向好态势的不断巩固，7月缴税规模已恢复至往年同期水平，同比转正。预计9月缴税规模或接近季节性规律，将给资金面带来一定时点性压力。

在缴款方面，今年两会安排全年财政赤字规模较去年增加1万亿元，叠加新增1万亿元抗疫特别国债及新增3.75万亿元地方专项债，全年 *** 债券净融资规模约为8.51万亿元。此前，为抗疫特别国债市场化发行腾挪空间，一般国债与地方 *** 债券6、7月发行明显缩量，7月29日，财政部印发《关于加快地方 *** 专项债发行使用有关工作的通知》，要求力争在10月底前完成专项债发行。截至8月28日，数据显示地方 *** 债净融资（包括专项债+一般债）约为3.77万亿元[4]，9月至10月期间剩余约0.96万亿元，预计9月地方 *** 专项债仍将维持一定发行强度；一般国债（含特别国债）净融资约为2万亿元，尚余1.78万亿元待发行，9月国债发行量或有所增加，对资金面形成扰动。

在财政支出方面， 9月是历年的财政支出大月。从货币当局资产负债表 *** 存款的变化来看， 历史 上9月 *** 存款环比以减少为主，但幅度相比8月有所降低，近4年的均值为-3105亿元，或对基础货币投放形成补充。从近期特别国债的支出节奏上看，今年通过建立特殊转移机制使抗疫特别国债资金直达市县基层，加快资金落实到项目。“截至7月30日，1万亿的抗疫特别国债已经全部发行完毕。其中，已有5105亿元落实到24199个项目，主要用于基础设施建设和抗疫相关支出”[5]，这也是今年7月财政支出明显高于 历史 同期的主要原因（另一方面今年财政支出预算大于往年但上半年财政支出相对较缓）。而专项债从发行到使用周期或有一定的时滞，预计9月财政支出占全年的比例将高于往年平均值，对资金面的呵护作用不容忽视。

在货币发行和外汇占款方面，国庆假期或使9月货币发行变动较大，对资金面产生扰动，外汇占款或影响较小。

央行负债端货币发行由流通中的现金（M0）与银行库存现金组成，其中受疫情影响今年上半年现金回流银行速度明显下滑，但7月M0环比增加408亿元，或意味着现金回流进程已经结束，预计此后8 月至12月M0环比变化将接近 历史 季节性规律。 历史 上9月货币发行变动规模与国庆假期因素有关，或对银行间流动性水平产生一定扰动。

在外汇占款方面，2017年以来外汇占款变化均较小。由于当前中美利差仍维持高位，且国内经济复苏节奏快于美国， 9月人民币或在一定区间内小幅震荡升值，外汇占款对资金面的影响较小。

注：

[1]郭树清，2020年8月16日，坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战，求是，

[2]8月21日由于跨月因素DR014相比20日上行超10bps。

[3]利用央行资产负债表“总资产=总负债”的恒等式,超额存款准备金≈外汇占款+对其他存款性公司债权- *** 存款-货币发行-法定存款准备金,由此可见,超额准备金水平主要与外汇占款、央行公开市场操作、 *** 存款、流通中的现金和法定存款准备金五大因素有关。

[4]财政部数据显示1至7月地方 *** 累计新增专项债与一般债分别为约2.27万亿元和0.56万亿元，Wind统计的8月新增地方专项与一般债约0.94亿元，因此合计约3.77万亿元。

[5]1万亿元特别国债发行完毕，过半资金已落实项目，2020年8月10日，中国经营报，凤凰网：

如何购买国债期货?国债期货的交易方式

;     中国现有的固定预期年化预期收益类衍生产品包含预期年化利率互换和信用互换两种，但信用互换已经变成各大银行之间在政策指标下互相置换信贷资产额度的计划经济的新产品！只有预期年化利率互换是当前债券市场中最为主要的预期年化利率风险控制产品，这是一种在银行间以询价为交易机制的产品，其更低交易面值在5000万元人民币以上，对应的预期年化利率标的物以1天和7天回购和存款预期年化利率为主，主要参与者是各大银行和一些其他机构，以工行为首的几大行总是绝对的霸主。

      国债期货在交易方式上有别于预期年化利率互换。其通过交易所连续撮合交易的机制，以3万元保证金和100万元的投资门槛起步，能更加有效地增进职业投资者使用国债期货把控风险的有效性。坦白而言，像预期年化利率互换这样5000万元起步的交易产品，其本身在设计时就不是针对广大职业债券投资者的。大银行曾经是我国债券产品发行的唯一对象，现在国债期货的问世体现出了金融深度改革的趋向。不仅如此，高频率的连续交易还可以及时起到发现市场预期年化利率价格的作用。

      简而言之，购买国债期货相当于看空预期年化利率走势，也就是预期年化利率下滑。卖空债券期货则相当于看涨预期年化利率走势，也就是预期年化利率上涨。

      未来市场中，整个预期年化利率曲线都应被国债期货所覆盖。那样，两年前发行的五年期国债和刚刚发行的三年期国债以及他们所对应的期货的价格应该是一样的，否则就会产生新的套利空间，而即便产生了这种套利空间，也是市场效率问题，而不是国债期货市场应该存在与否的问题。

      可以看出，国债期货低成本、易操作、好估值的优点可以更有效地使我们对预期年化利率风险进行规避和控制，对广大职业债券投资者而言无疑是一个很好的选择。

鑫添益固收增强可靠吗

可靠。鑫添益固收增强是可靠的，鑫添益产品正是在纯债策略基础上，利用国债期货、利率互换等衍生工具和权益资产，增强整体收益。其中一款混合类产品配置的权益类资产更高占比可达40%。

央行发布2021年金融市场运行情况，上证指数收于3639点，涨幅为4.8%

据悉，央行发布2021年金融市场运行情况：2021年，债券市场规模稳定增长，国债收益率整体震荡下行；债券市场高水平对外开放稳步推进，投资者结构进一步多元化；货币市场交易量持续增加，银行间衍生品市场成交量保持增长；股票市场主要股指上涨，两市成交金额增长明显。

2021年，债券市场共发行各类债券61.9万亿元，较2020年增长8.0%。其中银行间债券市场发行债券53.1万亿元，同比增长9.2%。交易所市场发行8.7万亿元，同比增长1.0%。2021年，国债发行6.7万亿元，地方 *** 债券发行7.5万亿元，金融债券发行9.6万亿元，公司信用类债券发行14.8万亿元，信贷资产支持证券发行8815.3亿元，同业存单发行21.8万亿元。

截至2021年12月末，债券市场托管余额133.5万亿元，同比增长16.5万亿元，其中银行间债券市场托管余额114.7万亿元，交易所市场托管余额18.8万亿元。商业银行柜台债券托管余额599.9亿元。

2021年12月末，1年、3年、5年、7年、10年期国债收益率分别为2.24%、2.46%、2.61%、2.78%、2.78%，分别较2020年同期下行23bp、36bp、34bp、39bp、36bp。2021年末，中债国债总指数收盘价为206.6，较2020年同期上涨11.4；中债新综合全价指数收盘价为121.5，较2020年同期上涨2.5。

2021年12月，银行间同业拆借月加权平均利率为2.02%，较2020年同期上行72个基点；银行间质押式回购月加权平均利率为2.09%，较2020年同期上行73个基点。

截至2021年末，境外机构在中国债券市场的托管余额为4.1万亿元，占中国债券市场托管余额的比重为3.1%。其中，境外机构在银行间债券市场的托管余额为4.0万亿元。分券种看，境外机构持有国债2.5万亿元、占比61.3%，政策性金融债1.1万亿元、占比27.3%。

2021年末，按法人机构（管理人维度）统计，非金融企业债务融资工具持有人共计1885家。从持债规模看，前50名投资者持债占比56.8%，主要集中在基金公司、股份制商业银行、国有大型商业银行和证券公司；前200名投资者持债占比86.2%。单只非金融企业债务融资工具持有人数量更大值、最小值、平均值和中位值分别为75、1、11、10家，持有人20家以内的非金融企业债务融资工具只数占比为93.0%。从交易规模看，2021年，非金融企业债务融资工具前50名投资者交易占比67.4%，主要集中在证券公司、股份制商业银行、基金公司和城市商业银行；前200名投资者交易占比92.4%。

2021年，银行间货币市场成交共计1164.0万亿元，同比增长5.2%。其中，质押式回购成交1040.5万亿元，同比增长9.2%；买断式回购成交4.7万亿元，同比下降32.6%；同业拆借成交118.8万亿元，同比下降19.2%。交易所标准券回购成交350.2万亿元，同比增长21.8%。

2021年，银行间债券市场现券成交214.5万亿元，日均成交8578.0亿元；单笔成交量主要分布在500-5000万元，单笔平均成交量4995.0万元。交易所债券市场现券成交28.9万亿元，日均成交1190.4亿元。柜台债券市场累计成交170.6万笔，成交金额4988.8亿元。2021年末，开办柜台债券业务的商业银行共27家，较2020年同期增加3家。

2021年，银行间本币衍生品市场共成交21.4万亿元，同比增长6.5%。其中，利率互换名义本金总额21.1万亿元，同比增长7.5%；标准债券远期成交2614.8亿元，信用风险缓释凭证创设名义本金295.2亿元，信用违约互换名义本金36.3亿元。国债期货共成交27.5万亿元，同比增长4.3%。互换利率有所下降，2021年末，1年期FR007互换利率收盘价（均值）为2.21%，较2020年末下降27个基点；5年期FR007互换利率收盘价（均值）为2.56%，较2020年末下降28个基点。

2021年末，上证指数收于3639.8点，较2020年末上涨166.7点，涨幅为4.8%；深证成指收于14857.4点，较2020年末上涨386.7点，涨幅为2.7%。两市全年成交额258.0万亿元，同比增长24.7%。

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