9月11日国债期货（9月10日国债利率几点开卖）

求中国历史上证券市场两次 *** 时间 点位 及具体原因

一、世界主要证券市场发展历史

世界上最早买卖股票的市场出现在荷兰，时间是1602年。因为荷兰海上贸易发达， *** 大量的资本投入，因而产生了股票发行与交易的需求。之一个股份有限公司是荷兰的东印度公司。因为当时还没有完备的股票流通市场，更没有独立的股票交易所，所以只能靠本地的商人们零星地进行股票买卖中介，股票交易也只能在阿姆斯特丹的综合交易所里与调味品、谷物等商品混和在一起交易。

十七世纪后半叶，经济中心转移到了英国，在荷兰创立的股份公司在伦敦得到了飞跃发展。在伦敦最古老的交易所——皇家交易所之中，与商品交易混在一起进行买卖交易的有俄罗斯公司（1553年创建）、东印度公司（1600年创建）等公司的股票。由于买卖交易活跃，所以在皇家交易所进行股票买卖的交易商独立出来，在市内的咖啡馆里进行买卖。1773年在伦敦柴思胡同的约那森咖啡馆中，股票经济商正式组织了之一个证券交易所，即当今伦敦交易所的前身，这就是现代证券市场的原型。1802年伦敦交易所新大厦落成开业，当时在交易所内交易的证券主要是英格兰银行、南海公司和东印度公司的股票。

“南海泡沫事件”是英国证券市场发展史上最重要的事件之一。南海公司成立于1711年，其经营策略主要是通过与 *** 交易以换取经营特权并以此谋取暴利。当时英国战争负债有一亿英镑，为了应付债券，南海公司与英国 *** 协议债券重组计划，由南海公司认购总价值近1000万英镑的 *** 债券。作为回报，英国 *** 对南海公司经营的酒、醋、烟草等商品实行永久性退税政策，并给予对南海（即南美洲）的贸易垄断权。

1719年，英国 *** 允许中奖债券与南海公司股票进行转换，随着南美贸易障碍的清除，加之公众对股价上扬的预期，促进了债券向股票的转换，进而又带动股价的上升。次年，南海公司承诺接收全部国债，作为交易条件， *** 逐年向公司偿还。为了 *** 股票的发行，南海公司允许投资者以分期付款的方式购买新股票。当英国下议院通过接受南海公司交易的议案后，南海公司的股票立即从每股129英镑跳升到160英镑；而当上议院也通过议案时，股票价格又涨到每股390英镑。投资者趋之若鹜，其中包括半数以上的参议员，就连国王也禁不住诱惑，认购了10万英镑的股票。由于购买踊跃，股票供不应求，因而价格狂飙，到7月，每股又狂飙到1000英镑以上，半年涨幅高达700％。在南海公司股价扶摇直上的示范效应下，全英170多家新成立的股份公司的股票以及所有的公司股票，都成了投机对象。一时间，股票价格暴涨，平均涨幅超过5倍。

然而当时这些公司的真实业绩与人们期待的投资回报相去甚远，公司股票的市场价格与上市公司实际经营前景完全脱节。1720年6月，为了制止各类“泡沫公司”的膨胀，英国国会通过了“泡沫法案”（TheBubbleAct），即“取缔投机行为和诈骗团体法”，自此许多公司被解散，公众开始清醒，对一些公司的怀疑逐渐扩展到南海公司。从7月份起，南海股价一落千丈，12月份更跌至每股124英镑，“南海泡沫”由此破灭。“南海泡沫”事件以及“泡沫法案”，对英国证券市场发展造成了重大影响，之后上百年左右的时间股票发行都在受到这个法律的制约，使英国股票市场几乎停滞不前，发展极为迟缓。这种情况一直持续到英国的工业革命。

18世纪上半叶，随着英国工业革命的不断深入，大量的基础产业建设需要大量的资金投入， *** 了公司股票发行与交易，股票市场开始逐渐活跃起来。这期间由于产业革命取得成功，英国成为世界上最早的“世界工厂”。为了促进工业品的输出，英国一边对海外进行资本输出，一边在国内发展纺织等行业，进而在1830-1840年代发展重工业。在这个过程中，为了加强产业基础而进行的国家公共事业投资以及银行、保险等公司的数量开始急剧增加。首先以股份公司的形式登场的是运河公司的股票，虽然在股票市场进行培育的进展并不大，但其后铁道公司的股票在全国形成了投机热潮，引发了在全国各地开设证券交易所进行股票交易的热潮。至1914年“之一次世界大战”前英国共有22家地方证券交易所。

进入了50年代，伦敦证券市场再次向海外投资急速倾斜。因为被称之为“商人银行”（MerchantBank）的英国式证券商的活跃，广泛地把美国的铁道债券、印度或澳大利亚的证券等加入了交易对象，从而为确立伦敦作为世界金融中心的地位而迈进了关键性的一步。到1914年，在伦敦交易所上市的证券中有80％是海外证券。因此，伦敦与其说是因为国内产业资本而成长壮大起来的，还不如说是作为海外资本的市场不断扩充而逐渐地扩大起来的。

与此成为对照的是，美国证券市场首先是为了开发运河、铁道等国内产业基础而坚实地发展起来的。提到美国最初的证券市场可能大家都会自然地联想起华尔街，其实美国最早的证券市场是在宾夕法尼亚州的费城。当时费城不但是美国的政治中心，也是美国的金融中心。华尔街则是1653年前后荷兰殖民者们作为交易基地而在曼哈顿岛的南部划分出一部分地方建立起来的。伴随着美国的殖民地经济的发展，华尔街也开始逐步繁荣，证券交易中介商人们所汇集的咖啡馆也不断地增加。最初交易者们聚集在露天街角一起进行买卖，随着经济发展以及投资者上升的热潮所支撑着的证券交易量不断地增加，还特地追加了傍晚的交易时间，同时也出现了刊登着交易价格波动状况的报纸。

由于市场交易混乱与竞争无序，1792年，当时交易量更大的24位经纪商经过秘密协商，制定出了停止不当竞争，只在24人之间进行证券买卖交易，更低手续费为0.25％，每日在梧桐树下聚会交易等正式协议，这就是著名的“梧桐树协议”。这成为美国最早的股票市场，也就是纽约证券交易所的前身。1817年，这些经纪人通过一项正式章程，并定名为“纽约证券交易会”，至此一个集中的证券交易市场基本形成。1863年，“纽约证券交易会”易名为“纽约证券交易所”。

1820年代到1830年代，美国的工业化浪潮为证券业带来了新的发展机遇。这一时期发展水陆运输成为美国经济发展的中心环节。为了筹集道路、桥梁、运河等土木事业的资金，美国发行了联邦债券、州 *** 债券、民间事业债券、股票等，使证券市场的交易量大幅度地增加，当时市场上最热门的股票就是伊利运河公司的股票。紧跟在运河热之后的交易热点是铁道股票热。MohawkHudson铁道公司是最初上市的铁道股票，其交易从1830年就开始了。之后铁道股票的上市持续地增加，使得在交易所内进行的买卖交易更加活跃。这种情形一直持续直到1837年股价暴跌，其后5年左右华尔街一直是处在一种非常低迷的状态之下。

在1842-1853年期间，电报的发明与建设，加利福尼亚的黄金开采热（美国的西部大开发），对墨西哥战争等因素造成的景气扩大，再次唤醒了美国的经济活力，证券市场也开始逐渐地活跃起来了。其所交易的证券从以铁道股票为中心，逐步扩大到了包含银行股票、保险股票、运河股票等，股票数量与交易量都明显地增加，证券交易中介商人也急剧地增加了。1865年，随着美国南北战争的结束，中断了的铁道建设再度开始继续，经济也开始达到了前所未有的发展。

1920年代，美国经济的高速发展 *** 股票市场走强，美国进入“飞扬的二十年代”。1921年8月到1929年9月，道琼斯指数上升了468％。那时人们可以进行保证金交易，即可以用10％的保证金融资购买股票，而股市的繁荣极大地 *** 了保证金交易的数量，到1929年10月初，经纪人贷款总额激增至68亿美元的顶峰，比1928年1月的38亿美元高出约80％。

1929年7月，美联储将贴现利率从5％提高到6％。与此同时，美国经济在8月到达顶峰后疲态初露，商品批发价格出现了下降，个人收入和工业产值开始停止增长。但市场对此视而不见，终于在经历了长达十多年的牛市后美国股市从9月3日的386.1点开始掉头向下，到1929年10月29日，美国历史上更大的股灾爆发了，单日下跌达18.5％，美国股市由此进入漫长的熊市。1932年6月30日，道琼斯指数跌至41点。与股灾前相比，美国钢铁公司的股价由每股262美元跌至21美元，通用汽车公司从92美元跌至7美元。

在这场股灾中，数以千计的人跳楼自杀。20世纪前期美国最富盛名的大经济学家欧文•费雪几天之中损失了几百万美元，顷刻间倾家荡产，从此负债累累，直到1947年在穷困潦倒中去世。这次股灾彻底打击了投资者的信心。人们闻股色变，投资心态长期不能恢复。股市暴跌后，投资者损失惨重，消费欲望大减，商品积压更为严重。同时，股市和银行出现危机，企业找不到融资渠道，生产不景气，反过来又加重了股市和银行的危机，国民经济雪上加霜。由于美国在世界经济中占据着重要地位，其经济危机又引发了遍及整个资本主义世界的大萧条：5000万人失业，无数人流离失所，上千亿美元财富付诸东流，生产停滞，百业凋零。

纽约股市崩溃发生之后，美国参议院即对股市进行了调查，发现有严重的操纵、欺诈和内幕交易行为，1932年银行倒闭风潮，又暴露出金融界的诸多问题。在痛定思痛、总结教训的基础上，从1933年开始，罗斯福 *** 对证券监管体制进行了根本性的改革，建立了一套行之有效的以法律为基础的监管构架，重树了广大投资者对股市的信心，保证了证券市场此后数十年的平稳发展，并为世界上许多国家所仿效。这样，以1929年大股灾为契机，一个现代化的、科学的和有效监管的金融体系在美国宣告诞生。经历了大混乱与大崩溃之后，美国股市终于开始迈向理性、公正和透明。

此后，经过罗斯福新政和二次大战对经济的 *** ，美国股市逐渐恢复元气，到1954年终于回到了股灾前的水平。其后美国经济持续发展，股市欣欣向荣，继续向上，走出了数轮持续十多年的超级大牛市。期间虽然经历了1973年石油危机、1987年股市 *** 、1998年全球金融危机、2000年 *** 泡沫破灭、“911恐怖袭击”、安然公司和世界通讯公司财务丑闻等事件等，但美国证券市场依然健康发展。近年来，随着金融创新产品的不断推出，投资人化解市场风险的能力大大提高；全球普遍的低利率带来了资金流动性大大增加；以及大规模金融资产涉足资产重组对市场产生很大的 *** 作用，使证券市场的资金和吸引力不断增强，促进了美国证券市场的蓬勃发展，道琼斯指数在突破万点之后继续奋发向上，至今已突破一万三千点关口。

二、中国证券市场发展历史

1978年， *** 十一届三中全会确立了改革开放的大政方针政策，由此开启了中国经济快速发展的新局面。在中国经济发展与快速增长的情况下，中国当代证券市场适应我国市场经济发展的需求应运而生。1981年财政部首次发行国库券，揭开了新时期中国证券市场新发展的序幕。

上个世纪80年代，随着国民经济发展对社会资金的巨大需求，国家开始了股份制改革试点工作，并率先在上海、深圳等地展开。改革开放后国内之一只股票——上海飞乐音响于1984年11月诞生。1986年9月26日，新中国之一家 *** 和 *** 股票的证券公司——中国工商银行上海信托投资公司静安证券业务部宣告营业，从此恢复了我国中断了30多年的证券交易业务，开始上海股票的柜台交易。1988年，深圳特区尝试对一些企业进行股份制改制，选择了5家企业作为股票发行上市的试点，其中包括一家由深圳几家农村信用社改组而成的股份制银行——深圳发展银行，由此产生了经人民银行批准公开发行上市的中国之一支股票。同年，深圳经济特区证券公司成立，开始了深圳股票的柜台交易。与此同时，全国各地也开始仿效上海和深圳进行股份制改革试点，并相继设立证券公司或交易部进行柜台交易，提供证券交易服务。

由于投资者对股票的需求旺盛，所以交易非常活跃。但是当时的交易很原始，极为不规范，没有交易记录，没有成交确认制度，没有过户交割机制，没有交易监控制度，没有信息披露制度等等，市场极为混乱，纠纷不断，于是尽快成立规范的证券交易所就迫在眉睫。1990年，国务院批复上海浦东新区开发政策，同意在上海设立证券交易所。同年11月，上海证券交易所经国务院授权，人民银行批准，正式宣告成立。第二年，即1991年4月，深圳证券交易所得到批准正式成立。沪深交易所成立后，本地发行的股票开始进场交易，这就是所谓的上海“老八股”和深圳“老五股”。之后国内其它地方发行的公司股票开始陆续在沪深两个证券交易所上市交易，国内证券交易开始逐步规范化。

刚开始，上海交易所对股票的交易价格进行管制，将股票交易的涨跌幅严格限制在1％以内。1992年1月20日， *** 南巡，肯定股票试点作用，造就了国内证券市场一轮大行情。由于股票供不应求，市场迅速上升，而股市的上升带来的“财富效应”进一步 *** 了投资大众对股票的需求，于是国家开始加大股票供给，以发行股票认购证进行摇号抽签的形式发行新股，沪深股票市场规模开始迅速扩大。1992年5月21日，上海证券交易所全面放开股价，实行自由竞价交易，大盘开始快速上涨，沪深股市上涨超过200％。

1992年8月10日，是中国证券市场发展史上一个重要的日子。当时在“ *** 南巡讲话”的激励下，中国证券市场的合法地位正式确立，沪深股票市场走出了一轮气势磅礴的牛市行情，其中深圳股市涨幅超过2倍，股票供不应求。为平抑股价，增加供给，8月7日深圳市宣布当年发行5亿股公众股，发售500万张抽签表，中签率为10％，每张抽签表可以购1，000股。但是当时市场极度热烈，对股票的需求量及其巨大，5亿股股票无疑是杯水车薪，于是出现了百万人争购抽签表的局面，并且引发了内部人营私舞弊暗中套购认购表的行为，结果多数人因为没有买到中签表而到市 *** *** ，从而引发了震惊全国的“8•10事件”。该事件的爆发使得国家管理高层极度震惊，引发了对社会稳定的担忧，并触发了公众投资者对证券市场存废问题的忧虑，导致沪深股市深幅狂泻，上海市场三天之内暴跌400余点。

“327国债事件”是中国证券市场又一个重要的历史事件。1993年，为抑制经济过热和通货膨胀，国家开始进行宏观调控，沪深股票市场开始反复走低，投资者关注的重点开始转移到国债期货市场。国债期货市场是上交所于1992年12月建立，开始只允许部分券商进行自营买卖。1993年10月25日，上交所向个人投资者开放了国债期货交易，国债期货交易日渐活跃。到了1994年秋天，国债期货发展的政策环境出现了重大的变化，面对高达两位数的通货膨胀率，央行出台储蓄保值贴补政策，国债的固定利率也变成了浮动利率，国债期货的价格波动加大，全国各地投资者趋之若骛，成交额明显放大，交易所国债期货清算保证金高达140亿元。与此同时，上交所管理层对经济与政策环境变化后的风险扩大缺乏足够的认识，没有作出相应的调整，终于在1995年2月发生了“327国债期货事件”。

“327”是1992年发行的3年期国库券的代号，240亿元的327国债1995年6月到期，它的9.5％的票面利息加上保值补贴率，每百元债券到期应兑付132元。但是，“327”国债的价格却一直在148元上下波动，因为市场认为与同期银行储蓄存款利率12.24％相比，“327”的回报太低，财政部可能到时会提高利率，以148元的面值兑付。1995年2月23日，财政部发布提高“327”国债利率的消息，多方趁此逼空。当时空方主力万国证券在148.5价格封盘失败后，在交易最后8分钟大量透支操作，用700万手价值1400亿的空单，直接把价格打到147.5元收盘。“327国债”合约价格暴跌3.8元，当日开仓的空头全部爆仓。最终上交所宣布当日最后8分钟的交易无效。“327国债”事件之后，国债期货市场仍是动荡不安，5月17日，中国 *** 暂停国债期货交易试点。

开展国债期货交易是我国进行金融衍生产品创新的一次重要的开拓性尝试，极大地提高了国债在投资者心中的地位，促进了我国国债市场的发展，改变了以往国债乏人问津的局面。虽然这次创新最终以失败而告终，但它作为我国开展金融衍生产品创新的之一次实验，为我们提供了重要的研究样本，为今后开展金融衍生产品创新业务时如何进行风险控制提供了很好的借鉴作用。

与此同时，在1994-1995年，国家采取各种政治、经济措施反通货膨胀并取得重要成果。到95年下半年，物价逐步稳定并慢慢回落至正常水平。市场开始预期宏观调控将要结束，央行将采取降息等措施以 *** 经济发展，于是在1996年第二季度沪深证券市场开始恢复性上涨。到12月中旬，在9个月的时间内沪深股市累计上涨300％以上，涨幅惊人。由于担心股市过快上涨冲击实体经济危害社会安全与稳定，12月14日《人民日报》发表题为《正确认识当前股票市场》的特约评论员文章批评股市存在的严重过度投机，同时沪深交易所开始实行涨跌幅限制，导致沪深股市暴跌，部分投机者损失惨重。其后股票开始一轮又一轮冲高与回落，周而复始。

2001年6月14日，国务院出台减持国有股筹集社会保障资金管理办法引发了投资者对股票市场股权分置等内在结构性缺陷的担忧，由此引发股市下跌，结束了长达5年的牛市。在其后的4年中沪深股市进入漫漫熊途，受企业经营业绩下滑、大股东或实际控制人占款甚至侵害上市公司利益、股权分置等众多不利因素的影响，上证指数一度击穿1000点的整数关口，一些公司的股票价格大幅下降到不到前期高点的十分之一，证券市场极为萧条，投资融资功能遭受了极大的破坏。一些投资者信心遭受严重打击，投资者甚至喊出了“远离毒品、远离股市”的口号，证券市场投融资等基本功能几乎丧失殆尽。

在这样情况下，为促进证券市场的健康发展，国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，大力发展资本市场。2005年5月，在经过全面讨论与广泛认证之后，股权分置改革工作终于全面推出。三一重工、清华同方等纳入之一批股改试点范围。在股改对价、 *** 加强上市公司监管提高清欠力度、贸易资本双顺差而导致的流动性过剩、人民币升值、上市公司业绩提升等一系列利好因素的影响下，中国证券市场开始步入新一轮牛市。截止2007年5月，沪深股市累计升幅达到300％以上，部分个股更是上升10倍以上。一些缺乏业绩支撑的股票在所谓整体上市、资产注入、重组等题材的 *** 下大幅上升，涨幅惊人。由于短期升幅过大，证券市场已经累积了不少风险，投资者应注意采取措施加以防范，不要盲目追涨杀跌，以免遭受经济损失。长期来看，由于我国是一个新兴市场，经济发展潜力巨大，因此证券市场发展前景十分广阔。

纵观国内外证券市场的发展历史，我们可以得出三点结论。之一，在证券市场的发展过程中，繁荣与危机总是相生相伴的，市场的暴涨和暴跌总是如影随形，既没有只涨不跌的市场，也没有只跌不涨的市场。第二，虽然存在许许多多的波折，但证券市场发展的总体趋势是健康向上的，“前途是光明的，道路是曲折的”，因此长期来看，只有那些坚定持有具有长期投资价值的公司股票的投资者，才能获利成为市场最终的胜利者。第三，每一次的经济大发展与大繁荣，都会带来证券市场的大发展与大繁荣。美国飞扬的“二十年代”造就了1920-1929年的十年大牛市，从而也为1929年的市场崩溃埋下了祸根。二战之后世界经济的飞速发展创造了美国证券市场长达二十年的大牛市，也导致了1973年的石油危机与股市危机。目前，中国经济自改革开放以来经历了长达二十多年的快速增长，因此我国证券市场走出目前的大牛市也不足为奇。然而，投资者也不能因此掉以轻心，应时刻注意防范风险。

香港联交所成立时间

香港交易及结算所有限公司（简称港交所，英文名称为Hong Kong Exchanges and Clearing Limited，简称HKEx）(港交所：0388) (NASDAQ Other OTC: HKXCF)，是香港的证券交易所。港交所是一家控股公司，全资拥有香港联合交易所有限公司、香港期货交易所有限公司和香港中央结算有限公司三家附属公司。主要业务是拥有及经营香港唯一的股票交易所与期货交易所，以及其有关的结算所。主席为夏佳理，行政总裁为周文耀。目前香港交易所是唯一经营香港股市的机构，在未得财政司司长同意下，任何个人或机构不得持有港交所超过5%的股份。2006年9月11日，港交所成为恒生指数成份股。

截至2007年年首季业绩，港交所资产总值为435亿港元，资产净值为62亿港元，纯利为9.2亿港元同比增长93%，每日成交529亿港元。

截至2007年9月11日，香港特区 *** 是香港交易所单一更大股东，持有5.88%的股份。其次是摩根大通 5.54%，花旗银行 4.13%，Horizontal Asset 2.30%。

截至2008年12月31日，内地企业在香港上市共465家，占上市企业总数的37％，市值约61610亿港元，占总市值约60％。自1993年至2008年底，内地企业在香港筹集资金逾12万亿港元。

深圳证券交易所（简称深交所，英语:Shenzhen Stock Exchange），于1989年11月15日筹建,1990年12月1日开始集中交易（试营业），1991年4月11日由中国人民银行总行批准成立，并于同年7月3 日正式成立。 是中国大陆两所证券交易所之一。主要的股指是深证成指。位于深圳罗湖区，地王大厦斜对面。

深圳证券市场的起步最早应追溯到1986年。当时一些企业为了摆脱经营中的困境，进行了股份制改造。1988年4月1日，深圳发展银行在特区证券公司的柜台上开始了最早的证券交易。随后深圳市国投证券部和中行证券部相继开业，万科、金田、安达、原野(世纪星源的前身)等也陆续发行了股票并上柜交易。“老五家”股票在“老三家”证券部的柜台交易，构成了深圳证券市场的雏形。

1989年11月，深圳市 *** 作出了建立深圳证券交易所的决定。1990年12月1日，深交所试营业。王健、禹国刚先后被深圳市 *** 任命为主持工作的副总经理。深交所成立初期是归属中国人民银行深圳市分行管理，1993年4月1日深圳证券管理委员会成立以后管理归属由人民银行划归深圳证券管理委员会。随着深交所的交易逐步活跃，上市公司数量逐渐扩大，所影响的范围不断扩大，再加上1996年牛市行情中深圳市与上海市为维护深交所、上证所爆发的竞争，1997年8月15日起，国务院决定，将证券交易所划归中国 *** 直接管理，证券交易所的总经理和副总经理由中国 *** 任命，理事长、副理事长由中国 *** 提名，理事会选举产生。

由于扶持上海证券交易所的发展， 2000年9月深交所停止了新股发行。 2004年5月17日设立中小企业板（简称中小板）后，2004年6月25日新和成等八家公司挂牌上市，标志着深交所又重新恢复了新企业上市， 但是只是包括中小企业。

最早深圳证券登记公司是独立于深交所的公司，专门负责深交所上市股票的托管、会员的结算业务。1996年9月16日深圳市证券委第三次会议研究决定，深圳证券登记公司更名为深圳证券结算公司，并入深圳证券交易所，成为深交所的全资附属公司。在2001年9月21日，深圳证券结算公司又从深交所独立出来，与上海证券结算公司一起合并到新成立的中国证券登记结算有限责任公司。

1993年8月9日，深交所将集中交易时间更改为上午9:30至11:30，下午1:30至3:30；零股交易时间仍为零股交易专场日的上午9:00至10:30。

1994年7月11日，调整交易时间，下午开市由13：30更改为13：00，收市时间由15：30更改为15：00。

1993年5月10日，深圳股票交易手续费进行调整，本地（指在深圳的营业部）手续费为交易额的4‰，异地为5‰，不足5元的按5元收。证券商向交易所交付经手费调低到6%，向登记公司交付的登记费调低至4%。

1993年8月29日，深交所调低A股交易手续费，由异地5‰、本地4‰统一调至3.5‰。

1993年9月12日，B股交易手续费率由成交金额的6‰降至5.5‰。

1996年1月1日，A股交易手续费调整为按成交金额向买卖双方收取3.5‰，同时调整了交易手续费中各方收取的比例。A股及基金交易由T+0交收改为T+1交收。

1990年12月1日，开始股票交易

1991年11月1日，首只债券盐田港重点建设债券上市

1992年10月19日，首只权证深圳宝安企业（集团）股份有限公司1992年认购权证发行，并于同年11月5日上市。

1994年9月8日，推出国债场外回购业务。

1994年9月12日推出国债期货交易业务，首批包括五个系列20个期货种。并与1995年5月30日根据中国 *** 命令全面关闭国债期货交易业务

在深交所成立初期，主要通过各会员派驻的出市代表(俗称红马甲)在交易所的交易厅通过电脑终端进行交易（在1992年2月25日前，红马甲甚至是通过人工竞价的方式来达成交易），由于会员单位众多，深交所不得不两度扩充交易厅，设立之一、第二、第三交易厅来缓解拥挤情况。在早期，一个股民的交易请求要传送到交易所的撮合主机进行委托成交，必须先在证券公司的营业部柜台填写买卖申请单并排队递交，柜台人员接受申请单后 *** 通知红马甲，红马甲把股民的交易请求输入到交易所终端，并把成交情况 *** 通知柜员。在这种信息传递方式下，难免会有很多差错，证券公司不得不为处理这些差错设立专门的容错帐户，同时也出现有红马甲与柜员勾结，吃客户差价的情况出现。

1992年2月25日深圳证券交易所正式启用电脑自动撮合竞价系统，实现了由手工竞价作业向电脑自动撮合运作的过渡。

1992年5月26日人民保险公司深圳分公司证券部和深圳特区证券公司达成与交易所的电脑联网，首创从柜台通过多个终端直接向交易所撮合系统输入客户买卖委托。

1992年7月3日浙江省证券公司采用数据专线方式与深圳证券交易所开通实时行情揭示，成为首家可在当地接收深圳股市行情异地会员。

1992年10月中旬中国大陆之一套证券业 *** 自动委托交易系统开发成功并在中国农业银行深圳分行证券部投入使用。

1997年6月2日深交所不再为已使用地面线路或双向卫星等远程通讯方式进行交易结算的席位同时提供终端，证券经营机构的出市代表“红马甲”正式退场（B股及债券特别席位例外）。此举标志着深交所A股市场完全实现无形化交易模式。

至此，股民把委托单传送到交易所主机已完全实现了电子无形化交易。

深圳证券交易所1991年4月3日发布深圳股价指数，以1991年4月3日为基日，基数为100。

2003年2月10日，深圳证券信息公司发布企业债券指数编制方案。该指数以2002年12月31日为基准日，基日指数为100，指数简称为企债指数，行情代码为399481，于2月17日起随深市行情一起实时动态发布。

深交所之一任领导为王健,任深交所副总经理，主持工作。

1993年3月6日，深圳市 *** 组织部宣布任命禹国刚任深交所副总经理，主持工作。柯伟祥任深交所副总经理。罗显荣任深交所理事长，王健任深交所副理事长。

1993年7月23日，深圳市 *** 和市委组织部宣布任命夏斌为深交所总经理。

1995年5月11日，深圳市 *** 正式任命曾柯林为深交所理事长。

1996年10月22日，深交所调整领导班子。中国 *** 160号文任命庄心一为深交所总经理，张育军、黄铁军为副总经理；免去夏斌常务理事、总经理职务，免去禹国刚、柯伟祥常务理事、副总经理职务。

1997年9月3日，中国 *** 任命桂敏杰为深交所总经理。

2000年10月26日，中国 *** 正式任命张育军为总经理。

2008年2月26日，中国 *** 正式任命宋丽萍为总经理。

深圳股市1991年4月22日成交量为零，创下更低成交记录。

深圳股价指数1991年9月6日收市报45.6585，创下更低记录。

1993年12月13日 广东国投证券部的电脑程序出现故障，将该日9：40分前的委托买卖盘股数误为手数，放大了一百倍，该证券部及时采取措施，进行了反向交易，致使该日股市出现异常波动的情况。

1994年9月29日因天文原因调整交易时间，下午开市时间由13：00更改为13：40收市时间相应延长。

2002年7月5日上午，因深圳证券通信公司租用的亚太卫星1号7A转发器受到不明强信号干扰，导致917家证券营业部通信全部中断，根据《交易规则》和《深交所异常情况处理规定》等办法，深交所作出紧急停市的决定。通信系统于当日中午11∶15恢复正常，下午深圳证券市场正常交易。

1992年8月9、10、11日深圳发售1992年新股认购抽签表，发生风波。11日受发售新股抽签表影响，深圳证券市场领导小组决定深圳证券交易所停市半天。

由于1995年2月23日，上海证券交易所出现了著名的327国债事件，导致了管金生带领的上海万国证券倒闭，国债期货市场上巨额资金不断互相厮杀，1995年5月18日根据中国 *** 紧急通知，国债期货交易暂停试点，各交易所组织会员协议平仓。此后一段时间深圳股市发生剧烈震荡，22日股市成交47.4亿元，创本年更高纪录；综指收报169.65，成指收报1415点，为本年更高点，三日累计升幅44.78%，其后一周跌幅19.32%。30日国债期货平仓顺利结束，22日-30日共平仓68万口。

1999年5月19日深沪股市爆发井喷式行情，史称519行情。

2004年 9月6日，联合上海证券交易所和中国证券登记结算公司发布并实施《上市公司股权分置改革业务操作指引》。

深交所和上证所都认为自己是1949年后中国大陆开办的之一家证券交易所。不过，从试营业的时间看，深交所在上证所的前面；从国务院的批复时间看，上证所在深交所的前面。

上海证券交易所 (简称上证所，英语:Shanghai Stock Exchange），是中国大陆两所证券交易所之一，位于上海市浦东新区。上海证券交易所于1990年11月26日由中国人民银行总行批准成立，同年12月19日正式营业。上海证券交易所是不以营利为目的的法人，归属中国 *** 直接管理。其主要职能包括：提供证券交易的场所和设施；制定证券交易所的业务规则；接受上市申请，安排证券上市；组织、监督证券交易；对会员、上市公司进行监管；管理和公布市场信息。

上证所市场交易时间为每周一至周五。上午为前市，9:15至9:25为 *** 竞价时间，9:30至11:30为连续竞价时间。下午为后市，13:00至15:00为连续竞价时间，周六、周日和上证所公告的休市日市场休市。

上海证券交易所是国际 *** 组织、亚洲暨大洋洲交易所联合会、世界交易所联合会的成员。

2007年5月28日发布的《上海证券交易所证券代码分配规则》规定，上证所证券代码采用六位 *** 数字编码，取值范围为000000-999999。六位代码的前三位为证券种类标识区，其中之一位为证券产品标识，第二位至第三位为证券业务标识，六位代码的后三位为顺序编码区。首位代码代表的产品定义分别为：0国债／指数、1债券、2回购、3期货、4备用、5基金／权证、6A股、7非交易业务（发行、权益分配）、8备用、9B股。

在2006年底，842家公司在上证所上市，上证所上市公司总市值达到71612亿元人民币。

327国债事件感想

很久以前，有个法老梦见将有七年的饥荒要降临埃及大地，一个叫约瑟夫的年轻人给他解梦，想出了预防计划，即对谷物运用远期买入对冲。饥荒居然真的出现了，这个计划拯救了埃及人民，同时也给人们留下了这样的观点：期货市场仅局限于农业领域。直到1972年5月16日，在芝加哥商业交易所 (Chicago Mercantile Exchange)的国际货币市场上引入金融期货，这个观念才被打破。

金融期货是20世纪70年代金融领域的两个重大突破之一它包括利率期货、指数期货、货币期货。在国外成熟的期货市场上，金融期货的交易额占到80％以上。

我国曾对几种金融期货分别进行了不同程度的尝试：1992年6月1日，上海外汇调剂中心率先推出外汇期货交易；1993年3月10日，海南证券交易中心首次推出深圳股份综合指数期货的A股指数期货。这两种期货交易由于推出的时机不成熟，不久就被关闭。

一筹莫展之际,一些有识之士走出国门到大洋彼岸的美国转了一圈,突然发现了一个非常成功的金融衍生工具:国债期货.1976年芝加哥商业交易所推出了91天短期美国 *** 券期货。国债被称为“金边债券”，由 *** 发行保证还本付息，信用好，安全性极强,流动性好.美国财政部成为国债期货强有力的支持者.考察者由喜上眉梢.,喜滋滋小心翼翼地把这个宝贝捧回了国内,不料,从此掀开了327事件的序幕,中国证券史上最黑暗的时刻即将来临了.

福兮，祸之所倚

当时我国国债发行极难。1990年以前，国库券一直是靠行政分配的方式发行的。国债的 *** 流通起步于1988年，1990年才形成全国性的二级市场。1992年底，国库券的 *** 价格大大跌破面值，5年期券只标80多元，扣除应有利息，已蚀本金20多元。这时票贩子倒成了好人，他们以高于财政部二级市场 *** 价格收购群众的国库券。我国从1981年到1995年间，发行国债4509。33亿，个人投资者普遍把国债作为一种变相的长期储蓄存款，很少有进入市场交易的兴趣。

通过多次国际考察，决策者对国际金融市场有了较多的了解，感觉应当有金融工具的创新。在当时的体制框架内和认识水平上，搞股票指数期货是不可能的，而国债的发行正在受到国家的大力鼓励。借鉴美国的经验，1992年12月28日，上海证券交易所首次设计并试行推出了12个品种的期货合约。上交所认为通过金融工具创新，能够带动国债市场的发展，这是比较容易获得高层支持的。国债是固定利率，风险会小一点，搞期货比较容易控制。还有一个小秘密，当时 *** 成立不久，这类事还管不到，趁早干起来，免遭以后申报、审批之苦。

国债期货试行的两周内，交易清淡，仅成交19口。1993年7月10日，情况发生了历史性的变化，这一天，财政部颁布了《关于调整国库券发行条件的公告》，公告称，在通货膨胀居高不下的背景下， *** 决定将参照中央银行公布的保值贴补率给予一些国债品种的保值补贴。国债收益率开始出现不确定性。国债期货市场的炒作空间扩大了。1993年10月25日，上交所重新设计了国债期货合约的品种和交易机制，国债期货交易向社会公众开放，北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期货交易。

1994年10月以后，中国人民银行提高3年期以上储蓄存款利率和恢复存款保值贴补，国库券利率也同样保值贴补，保值贴补率的不确定性为炒作国债期货提供了空间，大量机构投资者由股市转入债市，国债期货市场行情火爆。1994年全国国债期货市场总成交量达2。8万亿元。占上海证券市场全部证券成交额的74。6%。1994年至1995年春节前，全国开设国债期货的交易场所陡然增到14家，成交总额达28000亿元。这种态势一直延续到1995 年，与全国股票市场的低迷形成鲜明对照。从1995年1月到5月17日由中国 *** 宣布停止的4个多月时间里，上交所国债期货的交易量达到49686。 09亿元，是上交所1995年全年股票交易量的16倍。

国债期货的巨大成交和较强的流动性，带动了整个国债市场的发展：1、促进了国债现货市场的发展，统计显示，国债期货推出前的93年1月到5月，国债现货成交总额为21亿元，日成交0。19亿元，国债期货推出后的1994年同期国债现货成交总额达到378亿元，日均成交3。74亿元，分别是前者的 18。5倍和19。7倍，大大提高了市场的流动性。2、促进了国债价格的发现，国债期货推出后，对现货的价格带动明显，市场中以1992年5年期为代表，国债现券从1994年1月开始走出长期滞留的面值更低谷，并在随后一年出现了25%的升幅。一些和约价格得到了正常发现，国债期货市场价格发展为我国国债发行规模、年收益的确定、期限结构安排等都提供了决策依据。

形势似乎一片大好。但问题出在“327国债期货合约”上。

祸起萧墙——疯狂的8分钟

“327” 是“92（3）国债06月交收”国债期货合约的代号，对应1992年发行1995年6月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币。

由于期货价格主要取决于相应现货价格预期。因此，影响现货价格的因素也就成了期货市场的炒作题材。影响1992年三年期国债现券价格的主要因素有：

（1）基础价格：92（3）现券的票面利率为9。5%，如果不计保值和贴息，到期本息之和为128。50元。

（2）保值贴补率：92（3）现券从1993年7月11日起实行保值，因而，其中1995年7月份到期兑付时的保值贴补率的高低，影响着92（3）现券的实际价值。

（3）贴息问题：1993年7月1日，人民币三年期储蓄存款利率上调至12。24%，这与92（3）现券的票面利率拉出了2。74个百分点的利差，而1994年7月10日财政部发布的公告仅仅规定了92（3）等国债品种将与居民储蓄存款一样享受保值贴补，并未说明92（3）现券是否将随着储蓄利率的提高进行同步调整。因此，92（3）现券是否加息成为市场一大悬念，直接影响92（3）现券的到期价值。

（4）1995年新券流通量的多寡也直接影响到92（3）期券的炒作，由于上海证交所采用混合交收的制度，如果新券流通量大，且能成为混合交收的基础券种，那么，空方将有更多的选择余地，市场将有利于空方，如果相反，则对多方有利。

这些价格的不确定因素，为92（3）期全的炒作提供了空间。

与当时的银行存款利息和通货膨胀率相比，327的回报太低了。于是有市场传闻，财政部可能要提高327的利率，到时会以148元的面值兑付。

但管金生不这样看。管金生何许人也？ 1988年上海三大证券公司成立，分别是上海人行的申银、交行的海通和股份制的万国。1993年首批证券商业信用评比，万国获得国内惟一更高级别AAA信用等级，在当时拥有270多家会员的上交所万国独占16。7%的交易额。万国是券商的老大，万国有一句广告词：“万国证券，证券万国”。管是这个王国的国王，有“证券教父”之称。他认为之一，国家将抑制通货膨胀作为95年经济工作的重点，因此通货膨胀回落必然会导致保值贴补率的回落；第二，对92（3）国债的贴息将增加财政支出十几亿元，因此不可能贴息；第三，1995年新国债发行额度将在1500亿元左右，比去年增加50%，因此，流通梁必然较大。于是管率领万国证券做空。

1995年2月“327合约”的价格一直在147。80元—148。30元徘徊。多空双方在148元附近大规模建仓，327品种未平仓合约数量逐渐加大。市场潜伏的危机已经到了一触即发的地步。23日，提高327国债利率的传言得到证实，百元面值的327国债将按148。50元兑付。高层想的多是国库券的发行和兑付，也许根本忘了下面有个国债期货市场。但国债的利率一浮动，疯狂就开始了。

2月23日上午一开盘，中经开率领的多方借利好用80万口将前一天148。21元的收盘价一举攻到148。50元，接着又以120万口攻到149。10元，又用100万口攻到150元，步步紧逼。

一直在327品种上与万国联手做空的辽国发突然倒戈，改做多头。327国债在1分钟内竟上涨了2元，10分钟后共上涨了3。77元。327国债每上涨1元，万国证券就要赔进十几个亿。按照它的持仓量和现行价位，一旦到期交割，它将要拿出60亿元资金。毫无疑问，万国没有这个能力。管金生铤而走险，16时22分13秒突然发难，先以50万口把价位从151。30元轰到150元，然后用几十万口的量级把价位打到148元，最后一个730万口的巨大卖单狂炸尾市，把价位打到147。50元。

在最后8分钟内，万国共砸出1056万口卖单，面值达2112亿元国债。而所有的327国债只有240亿。光是操作就让人感叹，十个手指要多么灵活才能敲进这么多指令？据统计，当日上交所国债期货共成交8539亿元（含最后8分钟），其中80%的交易属于上海万国抛空的“327”品种。这个行动令整个市场都目瞪口呆，若以收盘时的价格来计算，这一天做多的机构，包括象辽国发这样空翻多的机构都将血本无归，谁能想到自己买的是泥饭碗，但是却必须还一个金饭碗。而万国不仅能够摆脱掉危机，并且还可以赚到42亿元。可以说，那天所有国债期货的入市者在“天堂”和“地狱”间走了一回。

当噩梦醒来后

上海著名的外白渡桥西端黄浦路15号，正门墙壁上铜牌罗列，而最能显现历史价值的无疑还是中间一块，上书 “上海证券交易所原址（1990.12.19—1997.12.18）”。门上的漆色已略显斑驳。举步而入，一面开市铜锣静静地悬在那里——已是文物。作为上海证交所的创始人和之一任总经理，尉文渊在中国证券市场发展史上一个激动人心的时刻，之一次敲响了这面锣。那正是1990年的岁末，他35岁，号称 “全球交易所中最年轻的老总”.

1995年年初，他正好到美国、新西兰、澳大利亚出访。按日程应当2月28日回国，但想到工作上许多事没有安排，所以提前于22日回到国内。不料第二天，也就是2月23日，就发生了“国债327事件”。 历史悄悄地将他的证券业生涯打上了一个休止符。

尉刚回国，就有人说国债期货可能会有问题。但他当时没有在意。23日早晨一开市，果然市场上是全线向上行情。他正在办公室与人洽谈交易所购买外滩市 *** 大楼的事，交易部负责人报告说国债期货交易异常，有人一下子下单200万口。后来查明是辽宁国发（集团）股份有限公司通过无锡国泰恶意炒做。当天下午，他陪 *** 期货部主任耿亮在场内。耿说 *** 刚向财政部拿下国债期货的管理权，国债期货管理办法修改完了，准备发布。尉正在为此高兴，突然发现市场上气氛不对劲，各地国债市场都是向上的突破性行情，“327”价格大幅下跌，交易量突然放大了许多。出事了！管理办法太晚了！

尉文渊做梦都没有想到贴息，美联储调息时都是0。25%地调，咱们一下子竟然就是5个百分点。他之一个反应就是立刻发通知，随手抓了一张电脑打印用过的废纸，写了几句话发了出去，大意是说国债期货交易发生异常情况，经初步调查，发现有严重的蓄意违规迹象，交易所正在进一步调查了解。

*** 让上交所自己处理。夜里11点，尉文渊正式下令宣布23日16时22分13秒之后的所有327品种的交易异常，是无效的，该部分不计入当日结算价、成交量和持仓量的范围，经过此调整当日国债成交额为5400亿元，当日327品种的收盘价为违规前最后签定的一笔交易价格151。30元。

上海证交所的这一决定曾经在市场上引起了一定的非议，协议平仓更是有违于市场经济的原则，但是实际上万国并无700万口这样巨量的持仓，因此这一决定更大限定地保护了万国，避免几个月后一场金融风潮在我国的发生。

当时上交所规定个人持仓不得超过3万口，机构不得超过5万口，因为万国信誉好，允许多开，但是只允许开40万口。实际上那天万国开了200万口。上交所没有公布管和万国的名字，但是万国在劫难逃，如果按照上交所定的收盘价到期交割，万国赔60亿元人民币；如果按管自己弄出的局面算，万国赚42 亿元；如果按照151。30元平仓，万国亏16亿元。

2月24日，上交所发出《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》，就国债期货交易的监管问题作出六项规定，，即1、从2月24日起，对国债期货交易实行涨跌停板制度，2、严格加强更高持仓合约限额的管理工作，3、切实建立客户持仓限额的规定，4、严禁会员公司之间相互借用仓位，5、对持仓限额使用结构实行控制；6、严格国债期货资金使用管理。同时，为了维持市场稳定，开办了协议平仓专场。

2月25日下午3时，海通证券公司总经理汤仁荣将他的《紧急建议》传真给人总行副行长戴相龙 *** 副主席李剑阁财政部国债司司长高坚，提议关闭国债期货市场。

3月份全国“两会”召开了之际，全国政协委员、著名经济学家戴园晨发言，要求对万国的违规予以严肃的查处。

5月17日，中国 *** 鉴于中国当时不具备开展国债期货交易的基本条件，发出《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，开市仅两年零六个月的国债期货无奈地划上了句号。中国之一个金融期货品种宣告夭折。

9月15日，尉文渊也不得不离开了上交所。1999年有一次他与现任中国 *** 秘书长 *** 同机飞北京，屠说那个年代是“出英雄”的年代。龚浩成听说后加了一句：“也是出问题的年代。”尉2000年又公开在媒体亮相时身份已变成158海融证券网的CEO，但他常感慨地回想起“327国债事件”，也许因为那是他的“滑铁卢”。

9月20日，国家监察部、中国 *** 等部门都公布了对“327事件”的调查结果和处理决定，决定说，“这次事件是一起在国债期货市场发展过快、交易所监管不严和风险控制滞后的情况下，由上海万国证券公司、辽宁国发（集团）公司引起的国债期货风波。”决定认为，上海证交所对市场存在过度投机带来的风险估计严重不足，交易规则不完善，风险控制滞后，监督管理不严，致使在短短几个月内屡次发生严重违规交易引起的国债期货风波，在国内外造成极坏的影响。经过四个多月深入调查取证，监察部、中国 *** 等部门根据有关法规，对有关责任人分别做出了开除公职、撤消行政领导等纪律处分和调离、免职等组织处分，涉嫌触犯刑律的移送司法机关处理，对违反规定的证券机构进行经济处罚。(有关此事件与国债期货的宏观政策、法律和规则设计等问题的分析,请参见本期”衍生市场与法律”栏目董华春的文章《春天花会开——浅谈我国国债期货发展及法律问题》)

1996年4月，万国不得不与它当年最强劲的竞争对手申银证券公司合并。1997年1月，管金生被上海市高级人民法院判处有期徒刑17年。

春天在哪里

在“327”国债期货风波发生之前，中国期货市场的迅速发展。中国的期货交易从思想准备到具体付诸实施，不足10年的时间。这期间，各类期货交易所达到20多家，期货经纪公司达360多家，成交金额达几千亿人民币。我们用了不到10年的时间走了发达国家100多年走过的路程。世界更大的金属交易所伦敦金属交易所总裁沃尔夫认为“中国已经有了真正的期货交易”，日本期货协会理事长森正治对中国期货交易发展之 *** 到“十分震惊”，香港期货交易所执行总裁黎佳俊对上海交易所负责人说：“你们已经走在我们前面了。”但是判断一个国家期货交易发展的快与慢，不能光看数量，更要看质量。交易所的丰厚利润，使管理者、投资者的风险意识大大淡化，一味追求市场规模和交易量，放松了风险控制这个期货市场的生命线，终于导致了“327”风波的发生，并葬送了国债期货这个大品种。“327”是人们心中永远的痛，以致于有段时间一提到期货人们总会联想起欺诈、疯狂和混乱。事件发生之后， *** 监管部门、各交易所均健全了交易保证金控制制度、涨跌停板制度等规章制度，并建立了诸如持仓 *** 制度、大户申报制度、浮动盈利禁开新仓等的交易风险控制制度。“327”国债期货风波以其惨痛的教训，成为中国期货市场重视风险管理的开端。

笔者认为经过几年的发展，目前恢复国债期货交易的可行性条件已逐渐具备。

首先我国利率市场化程度进一步加强.银行同业拆借市场利率已放开，其次是商业银行的贷款利率可以流动，再次国债回购市场交易规模不断扩大，回购利率已成为市场化程度较高的利率形式。在国债发行上1996年开始采用了公开招标形式，由承销商竞争投票确定国债发行价格与收益率。国债二级市场交易不断扩大，国债保值补贴率被取消，中央银行公开市场业务于1996年4月1日启动，这一切都大大促进了我国利率市场化的进程。

其次,国债发行和交易、结算制度趋于完备。1996年国债发行方式上采用招标发行的方式，由于承销商对市场的预期不同，因此在招标中收益率是不确定，这就带来了收益率风险，为国债期市开展提供了依据。在交易机构上形成了国债一级自营商制度；在交易、结算上形成了全国国债统一托管结算系统；投资队伍随着金融知识的普及逐渐成熟。

再次,宏观经济不断好转，市场外部条件得以改善。1995年国债暂停的一个原因是宏观经济环境恶化，通货膨胀居高不下，导致保值贴补率不断提高。随着我国宏观经济软着陆的成功，我国物价指数大幅回落，宏观经济出现了低通货、高增长的良好局面，保值补贴率被取消，国债市场发展得到政策的大力支持，财政部又推出国债专用帐户、降低交易费用等。

从1995年到2000年，是中国170余家期货企业日子极不好过的6年，监管层也整整思考了6年。2000年12月29日，中国期货业协会终于成立。经济学家戴园晨说，这一天象征着10年来风雨飘摇的期货业终获肯定，现在期货业再也不是“私生子”了。中国 *** 主席 *** 的到会本身就是一个积极的信号。一家期货公司的老总评价说，10年来期货业的任何一次会议都从未见过国家监管部门尤其是 *** 领导的身影。“ *** 能来，说明期货业的春天不远了。”包括董辅礽在内的几位经济学家认为国债期货也到了应该恢复的时候了。中国 *** 首席顾问梁定邦两年来一直在积极组织调查327国债事件，准备写一个深入的报告，梳理一下发展中国国债期货的思路。看来,中国期货业真正的春天正在向我们招手.

为什么这次国债期货大跌？

周期的牛市，疫情反复的基本面环境下，消费投资都受到了重创，尽管海外加息不断，甚至中美国债收益率到达了倒挂的程度，央行依然是保持了比较稳健的政策取向，资金面极度宽松+资产欠配，收益率已经下行到非常低的位置，几乎是在2020年疫情期间的水平上维持了半年时间，这是比较罕见的。其实到了10月底，债市已经处于利好全部出尽，只等利空消息进场成为最后一根稻草。11月后资金面首先开始出现了一些紧张的信号，同业存单的价格开始飙升，直到11月11号那个周末出台的地产 *** 政策以及疫情放松的信号，彻底击垮了市场的预期。这几天连续的暴跌已经是历史比较罕见的，并且前几天的暴跌后开始出现了大量的理财赎回，迫于净值压力导致很多产品不得不在二级市场抛售，形成了恶性循环。何时能够停止，要看这一轮债市的调整需要多久才能消化该循环，今天央行已经出手大量净投放，但是未来的政策取向一定还是不会采取前期的 *** 性政策，收益率稳步上行是必然的结果，短期的大幅波动也不是央行愿意看到的。

英媒为什么说3.27是“中国大陆证券史上最黑暗一天”？

“327”是国债期货合约的代号，对应1992年发行1995年6月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币。1995年2月23日，上海万国证券公司违规交易327合约，最后8分钟内砸出1056万口卖单，面值达2112亿元国债，亏损16亿元人民币，国债期货因此夭折。英国《金融时报》称这是“中国大陆证券史上最黑暗的一天”。　

本来，国债期货是非常好的金融期货品种。国债由 *** 发行保证还本付息，风险度小，被称为“金边债券”，具有成本低、流动性更强、可信度更高等特点；在国债二级市场上做多做空，做的只是国债利率与市场利率的差额，上下波动的幅度很小。这正是美国财政部成为国债期货强有力支持者的原因。当时我国国债发行难，靠行政性摊派。1992年发行的国库券，发行一年多后，二级市场的价格更高时只有80多元，连面值都不到。中国的管理者到美国考察了一圈，发现人家的这个宝贝不错，也比较容易控制，于是奉行“拿来主义”。

我国国债期货交易于1992年12月28日首先出现于上海证券交易所。1993年10月25日，上证所国债期货交易向社会公众开放，北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期货交易。1994年10月以后，中国人民银行提高3年期以上储蓄存款利率和恢复存款保值贴补，国库券利率也同样保值贴补，保值贴补率的不确定性为炒作国债期货提供了空间，大量机构投资者由股市转入债市，国债期货市场行情火爆。1994年全国国债期货市场总成交量达2.8万亿元，占上海证券市场全部证券成交额的74.6％。1994年至1995年春节前，全国开设国债期货的交易场所陡然增到14家，成交总额达28000亿元。这种态势一直延续到1995年，与全国股票市场的低迷形成鲜明对照。　

形势似乎一片大好。但问题出在327国债期货合约上。

327国债应该在1995年6月到期，它的9.5％的票面利息加保值补贴率，每百元债券到期应兑付132元。与当时的银行存款利息和通货膨胀率相比，“327”的回报太低了。于是有市场传闻，财政部可能要提高“327”的利率，到时会以148元的面值兑付。但上海三大证券公司之一万国证券的总裁管金生不这样看，他认为高层正狠抓宏观调控，财政部不会再从国库里割肉往外掏出16亿元来补贴327国债。于是管率领万国证券做空。　

1995年2月327合约的价格一直在147.80元—148.30元徘徊。23日，提高327国债利率的传言得到证实，百元面值的327国债将按148.50元兑付。一直在327品种上与万国联手做空的辽国发突然倒戈，改做多头。327国债在1分钟内竟上涨了2元，10分钟后共涨了3.77元。327国债每上涨1元，万国证券就要赔进十几个亿。按照它的持仓量和现行价位，一旦到期交割，它将要拿出60亿元资金。毫无疑问，万国没有这个能力。管金生铤而走险，16时22分13秒突然发难，砸出1056万口卖单，把价位从151.30打到147.50元，使当日开仓的多头全线爆仓。这个行动令整个市场都目瞪口呆，若以收盘时的价格来计算，这一天做多的机构，包括像辽国发这样空翻多的机构都将血本无归，而万国不仅能够摆脱掉危机，并且还可以赚到42亿元。

最意外的是上交所总经理尉文渊，他做梦都没有想到贴息，美联储调息时都是0.25％地调，咱们一下子竟然就是5个百分点。当天下午，他陪 *** 期货部主任耿亮在场内。耿说国债期货管理办法修改完了，准备发布。尉正在为此高兴，突然发现市场上气氛不对劲，各地国债市场都是向上的突破性行情，“327”价格大幅下跌，交易量突然放大了许多。出事了！

夜里11点，尉文渊正式下令宣布23日16时22分13秒之后的所有327品种的交易异常，是无效的，该部分不计入当日结算价、成交量和持仓量的范围，经过此调整当日国债成交额为5400亿元，当日327品种的收盘价为违规前最后签定的一笔交易价格151.30元。

上交所没有公布管和万国的名字，但是万国在劫难逃，如果按照上交所定的收盘价到期交割，万国赔60亿元人民币；如果按管自己弄出的局面算，万国赚42亿元；如果按照151.30元平仓，万国亏16亿元。

5月17日，中国 *** 鉴于中国当时不具备开展国债期货交易的基本条件，发出《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，开市仅两年零六个月的国债期货无奈地划上了句号。中国之一个金融期货品种宣告夭折。　

　9月20日，国家监察部、中国 *** 等部门都公布了对327事件的调查结果和处理决定，决定说，“这次事件是一起在国债期货市场发展过快、交易所监管不严和风险控制滞后的情况下，由上海万国证券公司、辽宁国发（集团）公司引起的国债期货风波”。1996年4月，万国不得不与它当年最强劲的竞争对手申银证券公司合并。1997年1月，管金生被上海市高级人民法院判处有期徒刑17年。

“327”给我们留下的教训是深刻的。

　首先，缺乏相关法律法规，监管乏力。1994年11月22日，提高327国债利率消息刚面世，上海证券交易所的国债期货就出现了振幅为5元的行情，未引起注意，许多违规行为没有得到及时、公正的处理。“327”中万国在预期已经造成错误无法弥补巨额亏损时，干脆以搅乱市场来收拾残局。事发后第二天，上交所发出《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》，中国 *** 、财政部颁布了《国债期货交易管理暂行办法》，中国终于有了之一部具有全国性效力的国债期货交易法规。但却太晚了。

其次，保证金过低。327事件前，上交所规定客户保证金比率是2.5％，深交所规定为1.5％，武汉交易中心规定是1％。保证金水平的设置是期货风险控制的核心。用500元的保证金就能买卖2万元的国债，这无疑是把操纵者潜在的盈利与风险放大了40倍。这样偏低的保证金水平与国际通行标准相距甚远，甚至不如国内当时商品期货的保证金水平，无疑使市场投机气氛更为浓重。

第三，没有涨跌停板制和持仓 *** 制度。涨跌停板制度是国际期货界通行的制度，而事发前上交所根本就没有采取这种控制价格波动的基本手段，出现上下差价达4元的振幅，交易所没有预警系统。当时中国国债的现券流通量很小，国债期货某一品种的可持仓量应与现货市场流通量之间保持合理的比例关系，并在电脑撮合系统中设置。从327合约在2月23日尾市出现大笔抛单的情况看，交易所显然对每笔下单缺少实时监控，导致上千万手空单在几分钟之内通过计算机撮合系统成交，扰乱了市场秩序。

第四，无法杜绝透支交易。我国证券期货交易所以计算机自动撮合为主要交易方式，按“逐日盯市” *** 来控制风险，而非“逐笔盯市”的清算制度，故不能杜绝透支交易。交易所无法用静态的保证金和前一日的结算价格控制当日动态的价格波动，使得空方主力违规抛出千万手合约的“疯狂”行为得以实现。

第五，多头监管的弊端。中国的国债期货交易最初是在地方 *** 的批准下推出的，《办法》颁布前，中国一直没有在法律上明确国债期货的主要主管机构。财政部负责国债的发行并参与制定保值贴补率，中国人民银行负责包括证券公司在内的金融机构的审批和例行管理，并制定和公布保值贴补率， *** 负责交易的监管，而各个交易组织者主要由地方 *** 直接监管。多头监管导致监管效率的低下，甚至出现监管措施上的真空。

“327”是人们心中永远的痛，以致于有段时间一提到期货人们总会联想起欺诈、疯狂和混乱。从1995年到2000年，是中国170余家期货企业日子极不好过的6年，监管层也整整思考了6年。2000年12月29日，中国期货业协会终于成立。经济学家戴园晨说，这一天象征着10年来风雨飘摇的期货业终获肯定，中国 *** 首席顾问梁定邦两年来一直在积极组织调查327国债事件，准备写一个深入的报告，梳理一下发展中国国债期货的思路。

国债期货的基础是利率市场化，虽然目前利率市场化的工作已经启动，但程度还不够。因此，国债期货的推出还必须等待利率真正市场化的那一天。等待需要耐心，等待更需要技巧。淮南的柑橘很香甜，但是到了淮北就成了苦涩的“枳”，经验丰富的农民知道这叫“水土不服”。我们在引入金融创新工具的 *** 中忘记了要先打理好这里的监管气候和土壤，给它一个营养丰富的环境它才能顺利成长、恢复本性，否则只能是因发育不良而早夭。入世后，中国期货业肯定会等到“芝麻开门”的声音，一个真正的春天不再遥远。　

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