刘春彦期货（刘春彦 期货）

期货套利是怎么做的？？

四、思考与探讨

（一）“双跨”套利是期货交易发展的必然趋势

近年来，国内期货品种不断增加，且呈现进一步发展的趋势。在上市品种不断增多的条件下，商品间的套利交易成为可能。我们的任务就是要充分研究、揭示和利用商品间价格关系，把商品间套利的有利因素运用好。从交易所层面看，要积极制定和推出各种期货商品间的套利制度，包括套利保证金信用比例和套利系数等。套利者在牟利的同时，无意识地为期货价格趋于正常化做出努力，交易所在控制风险的前提下，提供套利信用和优惠不仅是合情合理的，而且是明智的。棉麦套利研究思路不仅局限于棉麦品种，旨在打开“双跨”套利的“潘多拉盒子”，使之产生“多米诺效应”，把套利交易扩展到金属之间、农产品之间、金属与能源之间。例如，铜和铝套利，豆和粕套利，强麦和硬麦套利等。当前，跨商品套利交易机会不断出现，问题是我们要借鉴国际期货市场发展经验，尽快研究和制定交易所套利保证金制度。

（二）“双跨”套利是商品期货走向联合发展的纽带

在金融期货即将上市背景下，商品期货急需在有限的时间内，寻找创新发展出路。国际期货市场发展规律以及国内期货业发展经验表明，商品期货只有加快发展步伐，填充行业发展欠缺的空白，才能在整体上形成“铁板”一块，提升联合抗衡外界竞争压力的能力。当前，我国期货业正在开辟品种创新道路，而制度创新和机制创新将成为未来两年商品期货业的“双刃剑”。棉麦套利将为“双跨”套利奠定基础，跨交易所联合结算、跨交易所综合收取保证金体系以及跨交易所联网交易系统将接踵而至。

（三）“双跨”套利将促进期货业向国际惯例靠拢

在2006年期货交易额超过20万亿、创历史新高的背景下，“双跨”套利交易的提出将引发期货界同仁对国际惯例更多深思。例如，按照国际惯例，90%的上市合约都是失败的。而在我国，似乎多数上市合约都是活跃的，至少活跃比例很高。又如，国际上从上个世纪开始的交易所联合趋势如火如荼。最近，CBOT和CME两艘巨型“航母”也在意外之中强强联合。而国内期货交易所的进一步联合似乎遥遥无期。再如，美国常常在具有垄断性质的证券期货业内营造竞争环境，出台品种竞争政策，使6家股票交易所交易同种股票相互竞争，3家商品期货交易所对同品种期货交易相互竞争，而国内期货业垄断经营模式的弊端日益显露。第四，按照国际惯例，期货合约条款设计应按照不同商品品种特性确定，保证金和涨跌停板各不相同。而我国交易所的价幅限制几近雷同，且经常认为停板越小，风险越小。第五，国际上计算交易量和空盘量都是单边计算，惟独我国采用双边计算，为的是一些交易数据看上去与国际发达交易所差距不大。诸如此类，不胜枚举。

（四）“双跨”套利最直接的效应是提高商品期货市场运行质量

总体来看，CBOT和NYBOT是全球更大的小麦和棉花期货市场，ZCE位居第二。与CBOT和NYBOT 相比，ZCE小麦和棉花市场不仅是一个有待进一步完善的市场，而且也是一个发展潜力巨大的市场。NYBOT棉花市场的交易稳定性（表现在交易量和空盘量上）很高，ZCE需要进一步提高棉花市场内在运行质量，尤其是在扩大交易量、提高流动性基础上，进一步提高ZCE棉花期、现货价格的相关程度，充分发挥棉花市场的套期保值和价格发现功能。

（五）“双跨”套利是对上市产品开发理念的更新和提升

当前，上市产品开发理念可以概括为传统理念和现 *** 念。传统理念的上市产品开发模式基于成熟产品的现货市场调研开发，生成标准化期货合约，进行期货交易。而现 *** 念的上市产品开发模式是基于未成熟产品的现货市场培育开发，逐步过渡成标准化期货合约，进行期货交易。可以概括为：模式①，传统理念：产品股—有市场—调研—开发；模式②，现 *** 念：概念股—无市场—培育—开发。在理念上，前者“以现有产品为对象”、“盯住眼前”、“坐享其成”，而后者“以未来概念为对象”、“放眼未来”、“无中生有”。在 *** 上，前者“以市场调研为主”、“科技含量低，开发难度小”，而后者“以市场培育为主”、“科技含量高，开发难度大”。例如，国际上新兴起的天气期货、“绿色”期货以及水权市场开发都是典型案例。“双跨”套利在市场与品种间寻找合约开发机遇，提出价差交易标准化理念，生成棉麦期货衍生交易，是对上市产品开发理念的补充和提升。

（六）“双跨”套利与把商品期货做强、做大密切相关

研究表明，商品期货大有发展潜力。CBOT小麦期货交易已有150多年历史，交易量和空盘量很大，交易、交割、结算运行稳定，使我们意识到国内商品期货市场的巨大发展潜力。小麦和棉花等基础农产品是交易所需要下大工夫做大做强的品种，尤其是对地处中原、承东启西、辐射南北的ZCE来说，基础农产品期货品种的发展与完善更具有重要意义。如果说未来97%的期货交易将是金融期货的话，那么，商品期货还有97%的潜力等待挖掘开发。因此，在金融期货成为热点的背景下，发展商品期货交易更是大有作为。搞商品期货不仅要放眼未来，还要“备战、备荒、为人民”。“备战”，就是要把商品期货连成“铁板”一块，做强、做大。“备荒”，就是要培育和储备上市商品和专业人才。“为人民”，就是要让各种基础商品期货切切实实地为国民经济发展服务。

注释：

17.当前交割月份为2个最近交割月份中的第1个交割月份。

18.同上。

19.商品期货套利交易的国际借鉴，徐毅、唐衍伟、马卫锋、刘春彦，2006年5月10日。

20.1980-2000年棉花与小麦比价系数见附表。

21.+为买进，或盈利，-为卖出，或亏损。系数盈亏为按照CF/WS（系数）为 10计算得出的盈亏结果。

产权交易所规定不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易，什么意思？这样的规定有什么作用？

日前，国务院发布《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》，将先前以各类名目设立的交易所，推到了被清理整顿的风口浪尖。今后，“野蛮生长”的各类交易所或许将结束监管真空期，而投资者的权益保护也将进一步加强。不过，值得关注的是，各类交易所面临的诸多法律困惑仍有待解决

交易所乱象丛生

近年来，一些地区为推进权益(如股权、产权等)和商品市场发展，陆续批准设立了一些从事产权交易、文化艺术品交易和大宗商品中远期交易等各种类型的交易场所。由于缺乏规范管理，在交易场所设立和交易活动中违法违规问题日益突出，风险不断暴露，引起了社会广泛关注。

据不完全统计，我国目前非经中央 *** 批准设立的各种交易场所达300多家，交易标的涉及稀贵金属、艺术品、股权、碳排放权，以及农副产品、医药产品等。如今年以来闹得沸沸扬扬的天津文交所，以及噱头十足的华西村商品交易所、中国期酒交易所等等。这些交易所质量参差不齐，存在严重影响社会稳定的风险。

日前，在同济大学法学院、上海市法学会金融法研究会、上海律协期货专业委员会、同济大学上海期货研究院共同举办的“交易所规范发展法律问题研讨会”上，华东政法大学经济法学院院长吴弘教授指出了目前国内各类交易所存在的四大“乱象”：

一是交易场所组织者放弃管理，或交易规则设计不合理，或擅自频繁变更规则，运营模式混乱、交易信息不透明，致使投机分子出没，违规炒作、价格操纵等风险事件频发，行情波动剧烈，完全背离规避风险、发现价格的初衷，沦为投机赌博者的舞台，组织者亦牟取暴利，给市场和投资者者带来了严重损失。

二是片面追求交易量，盲目扩大市场规模，通过各种手段吸引投资公众参与。一些未经正规合法注册的交易场所四处诱骗投资者开户交易；一些大宗商品电子交易平台吸收自然人参加交易，直接埋下社会不稳定的隐患。某交易场所试营业一年内，客户数量已经超过了1万户；某交易所的投资者为达到金卡开户门槛，不惜举债办卡，日开户量曾一度达到300人，平均每天吸收资金1.5亿元。

三是一些交易场所未经批准，违法开展变相证券期货交易活动，将股权、文化艺术品等权益拆分为均等份额公开发行和 *** ，采取集中竞价、电子撮合、匿名交易、做市商等集中交易方式进行标准化合约交易；或采用期货方式交易大宗现货商品。如个别文化艺术品交易所将不能分割的品种，份额化后集中竞价交易。

四是个别交易场所股东直接参与买卖，甚至发生管理人员侵吞客户资金、经营者卷款逃跑等问题，如2008年华夏交易所数亿元保证金被卷款潜逃，遗留问题至今尚未解决。

除此之外，光大证券法律合规部总经理助理、法学博士胡茂刚也指出了目前国内类期货交易所泛滥，带来的一些不规范运作，例如，自营商 *** 自然人客户入市，交易占比畸高；交易制度权威性不足，修改没有法定程序；客户资金未实现三方存管；保证金较低或者仓单质押融资超过50%等。

各类交易所“野蛮生长”、“乱象丛生”，有其深层次的原因。在吴弘看来，“既有地方 *** 受强烈的金融热情驱动，热衷于发展本地交易市场，忽视市场建设规律和 *** 监管责任的现实；也有相关法制尚不健全，存在监管盲区的问题。”

“当年"原始股"欺诈活动教训应该吸取”，吴弘谈道，“不法分子与非法中介机构就是借助了某些不规范的产权交易场所交易非上市公司股权，被害的投资者数量巨大且具有不确定性，其合法权益遭受了严重的损害：由于受让后没有合法流通渠道，其股东身份也难以获发行公司承认，投资者如同持有废纸一般；一些投资者用自己的血汗钱投入其中，结果钱款被卷走，肥了非法倒卖的中介公司；加上非法交易的行为人往往转移、挥霍部分或全部资金，查处和清退资金的工作也非常困难，以致酿成群体性矛盾，危及社会稳定。”

由此可见，不规范交易场所问题风险性大，社会影响大，如任其发展蔓延下去，极易引发系统性、区域性金融风险，严重影响社会稳定，必须及时清理整顿。

上个月，国务院发布了《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》(国发〔2011〕38号)规定，“除依法设立的证券交易所或国务院批准的从事金融产品交易的交易场所外，任何交易场所均不得将任何权益拆分为均等份额公开发行，不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式进行交易；不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易，任何投资者买入后卖出或卖出后买入同一交易品种的时间间隔不得少于5个交易日；除法律、行政法规另有规定外，权益持有人累计不得超过200人。”

专家指出，我们应乘着国务院38号文的“东风”，认真清理整顿各类交易场所，对涉及社会公众参与、采用变相证券期货方式交易的场所坚决整顿。

监管真空期何时结束

各类交易所乱象丛生的根本原因之一，是监管的缺失，因此，如何建立一套行之有效的监管体系制度至关重要。

同济大学法学院副教授、法学院院长助理刘春彦一针见血地指出，“证券交易所受《证券法》以及 *** 制定的《证券交易所管理办法》调整的，受 *** 监管；期货交易所受《期货交易管理条例》以及由 *** 制定《期货交易所管理办法》调整的，受 *** 监管。与之相比，文交所等各类交易所是新生的事物，目前处于模糊地带，既无配套的法律法规对其约束，也不受统一的市场监管机构的监管。文交所性质的难以定位，使得对其监管难以找到明确的归口。天津文交所目前发展形势类似于证券化交易市场，但其交易的又是文化类产品， *** 对其监管难以找到有效的法律依据。”

“现在国内各文交所主要是由文化部门监管，或者根本就没有监管部门。某文交所受到质疑后在媒体上声称向监管部门汇报，未见其下文。目前，郑州文交所因涉嫌违法经营文物被文物局核实调查，虽然最终结果未成定论，但对监管法律的缺位敲响了警钟。”刘春彦补充道。

的确，加强有效监管，是交易所规范发展急需跨过的一道门槛。上海市联合律师事务所贝政明分析道，“目前，从交易所自律管理和对违规行为处罚的权力来源来看，证券、期货交易所对违规行为的处罚其权力来源，一是证券法律、期货条例和交易所管理办法的授权；二是会员大会或股东大会对相关规则表决通过的集体意志；而《天津文化艺术品交易所暂行规则》对此付诸阙如，可谓自设权力。与此同时，天津文交还自行免除义务。”

“二十年交易所潮起潮落的经验教训告诉我们， *** 监管缺位、急功近利、放任资本逐利与投机，会带来严重的后果”，为此，贝政明律师建议，“建立统一的交易所监管机制势在必行。”

自国务院38号文发布以后，对各类交易所的监管，将提上日程。据了解，此前，对于文交所的监管单位，各方一直没有明确的说法，文交所从工商局注册登记后就处于“放任自由”的状态，规则频繁更改、市场大起大落等问题接连不断。但根据国务院《决定》的规定，“凡使用"交易所"字样的交易场所，除经国务院或国务院金融管理部门批准之外，必须报省级人民 *** 批准。”有业内人士猜测，可能会将判断文交所以及相关的艺术品交易是否合乎规定的权力交给地方 *** 。

不过，也有专家持不同意见，“地方 *** 是没有权力批准建立文交所的，文交所进行的艺术品份额化交易实际上就是证券化的交易模式，所谓的文交所操作的是股份，操作的模式和规则应该按照证券交易所的模式来进行，成立也必须通过证监委甚至国务院批准。如果有人将文交所的保证金卷走，地方 *** 是否有赔偿的义务？”

不过，“文交所如果让 *** 来进行协调、监督、监管，也是存在问题的， *** 按照国家《证券法》规定，只对公募进行管理，而对于文交所涉及的私募，《证券法》并没有给予 *** 管理职能。”业内人士表示。

除了文交所的监管职能需进一步明晰外，贵金属交易所和大宗电子市场也需要清理整顿。业内人士指出，“这场监管风暴其实反映了中国资本市场深层次体制上的问题。这一点在黄金上最明显，即中国分业监管的困惑。按照商品属性，黄金应归商务部，按货币属性则应归属央行，按照类似证券、期货的交易方式又属于 *** 管辖范围。或许黄金可以作为混业监管的先例，应该成立一个综合监管部门。”

解决三大法律困惑

交易所要规范发展，一方面，需解决好监管难题，而另一方面，需直面三大法律困惑。刘春彦告诉记者，“一是各类交易所的规制法律体系建立；二是各类交易所的法律性质、组织形式；三是各类交易所的规则法律效力。”

首先，需建立各类交易所的规制法律体系。

刘春彦表示，我国证券交易所的法律规范体系的主体是由2005年10月全国人民代表大会常务委员会修订颁布的《证券法》和2001年12月中国证券监督管理委员会修订颁布的《证券交易所管理办法》构成。自《公司法》和《证券法》修订以来，辅助以中国 *** 发布或者联合国务院其他部门发布的各种规章及规范性文件，基本上形成了覆盖证券市场各个主体、各个环节的规章体系，使证券市场法规体系基本健全。

我国虽未颁布《期货交易法》，但2007年2月7日国务院第168次常务会议通过颁布《期货交易管理条例》。中国 *** 作为期货市场的监管机关，为贯彻执行《期货交易管理条例》，制定了与之相配套的《期货交易所管理办法》等规章，从而强化了对期货市场实行集中统一的管理模式，明确了中国 *** 对期货市场实行集中统一监管的地位。

“目前，我国尚未出台与各地文交所和艺术品权利份额发行、交易相关的法律法规，也没有出台专门针对艺术品份额发行、交易的管理办法，各地文交所的筹建和艺术品份额的公开发售和交易活动的法律法规依据不足。许多交易所实际上是一个金融机构或者类金融机构。根据一般金融监管的原则，金融类的交易所或者交易场所一定要通过国家强制的法律监管起来，否则会引起系统性风险，引起社会不稳定。”刘春彦分析道。

其次，各类交易所的法律性质、组织形式待明确。

“我国目前没有对文交所等交易所进行规制的相关法律，现有二十四家交易所根据他们的官网载明信息，都是采用公司制的，这就决定交易所要受到《公司法》的调整。这产生两点问题，之一，我国《公司法》第5条规定，公司以其全部法人财产，依法自主经营，自负盈亏；第4条也将股东的资产收益权作为股东的之一项权利加以规定，体现了公司的营利性的特征。天津文化产权交易所等多家交易所在交易规则中规定其为非营利性的机构，其实际经营仍然是以盈利为目的，这就造成了矛盾；第二，我国目前的证券交易所、期货交易所的组织形式都是采取的会员制，公司以会员的身份共同组成。根据会员制交易所的组织规则，只有取得会员资格的证券公司或期货公司，才可以参与证券交易所或者期货交易所组织的集中交易，非会员机构及其工作人员不可参与交易。而文交所没有类似A股券商的中介机构，基于文交所内部的电子交易系统，向文交所上缴一定比例的佣金，投资者可以进行艺术品份额交易买卖，事实上文交所还承担了"交易中介"的角色。由此看来，文交所其实是执行了交易所和券商的双重职能。这样就会造成各方责任不清、信息不透明等一系列的问题。现有的两家证券交易所和四家期货交易所从本质上属于场内交易，其他的交易所不都属于场内交易，场内交易的本质是交易所履行中央对手方职能，交易所也承担履约担保职能。这是其它交易所所不具备的。”刘春彦表示。

第三，如何体现各类交易所的规则法律效力？

据了解，现有的交易所都是公司制的，交易所单方制定的交易规则的法律效力如果存在疑问，交易所是否有权单方更改规则？投资者参与交易是否默认规则的法律效力，这些规则是否通过了有关部门的批准？根据《证券法》第118条的规定，证券交易所依照证券法律、行政法规制定上市规则、交易规则、会员管理规则和其他有关规则，并报国务院证券监督管理机构批准；《期货交易管理条例》第13条规定，期货交易所制定或者修改章程、交易规则，应当经国务院期货监督管理机构批准。而现有的这些文化交易所的交易规则未经有关机构批准，其法律效力存疑。

而此次国务院发布的38号文件，则对交易规则规定非常严厉。大成律师事务所(上海)律师、高级合伙人曲峰分析道，“一方面，出台相关规定，控制现货和证券的交易广度，如禁止自行将权益均等化并连续集中竞价，且权益持有人累计不得超过200人。另一方面，清理交易规则。如非经批准的电子交易场所，禁止采取集中竞价、做市商、匿名交易、电子撮合等类期货的标准化合约交易方式，其中还规定同一投资者就一个产品的交易时间间隔不得少于5个交易日。不难看出，监管层试图规避频繁操作和高杠杆风险。”

加强投资者权益保护

此前，各类交易所由于缺乏相应的监管，以及法律法规的规制，存在巨大的风险。尤其是艺术品证券化之后带来的大幅涨跌，使得一些人在暴富的同时，也让部分在高位买进的投资者遭受巨大损失。

今年1月，画家白庚延的《黄河咆哮》以总价600万元在天津文交所上市，短短两个月后，其账面价值被推高到1亿元以上，但此后价格一路下挫，到了10月中旬，《黄河咆哮》的“股价”已从更高点时的18.7元下挫到2.59元，呈现出极端的价格走势，增加了投资者的风险。

专家指出，文交所发行艺术品份额进行交易，将多余资金疏导到文化产业这个蓄水池里，具有一定的资源配置和融资的功能。艺术品份额化交易增加了艺术品的流动性，同一件艺术品在“上市”以后，可以给出更高的估值，因此艺术品份额化交易具有一定的价值发现功能。但是，目前的文化产权交易所都没有统一稳定的定价机制，艺术品的估值缺乏客观依据，没有客观衡量标准的估值体现决定了其涨跌无度的情势，就像天津文化艺术品交易所的艺术品股票一个月暴涨十几倍，更为严重的是，这为市场操纵和投机行为提供了温床，很容易被用来误导和诱惑大众进入陷阱，加大普通投资者的风险。

如今，在交易所整顿风暴的影响下，各地文交所的投资者特别关注自身权益的维护。例如，泰山文交所投资者强调，泰山文化艺术品交易所如果是被直接清理，必须以保证所有投资人不受资金损失为底线，按投资人的买入成本价格回购份额。

而汉唐文交所投资者则表示，汉唐文交所无论整顿或关门，原先投资者与汉唐交易所签订的交易合同都将终止，投资者有权选择退出或者继续和汉唐交易，现在汉唐长时间停牌，给投资者带来很大的资金隐患和不确定性，希望有关部门能够维护投资者权益。对此，汉唐文交所相关负责人回应，“无论采取怎样的解决方案，都会尽更大努力保障投资者的权益。”

对于投资者来说，如何更好地维护自身的权益呢？有律师建议，“应该详细研究相关材料后再提出具体的 *** 方案。不能仅仅根据主体是工商登记过的，就认为其行为合法，设立交易所需要以国务院等批准作为前置程序，故即使主体注册合法，也不影响其交易所本身的违规性。”

此外，要加强投资者权益保护，还需要有相关的法律规定，也就是说获得法律赋予的各项权利，这方面仍需得到相关部门的重视。

“艺术品份额化交易的投资者到底有哪些法律权利还不清楚，目前多数的文交所交易规则只规定了知情权和按份享有所有权，而对投资者的其他权利及其如何行使没有作出明确的规定。”刘春彦进一步指出，“如《天津文化产权交易所暂行规则》第15条规定，投资人享有对艺术品和份额交易信息的知情权，包括但不限于艺术品的基本情况、发售上市过程中披露的重要信息、交易过程中披露的相关信息；第16条规定，投资人按本规则规定享有份额交易权，购买并持有份额即成为该份额标的物的共有人。与我国的证券投资者相比，对艺术品份额投资者的权益保护缺乏相关的法律规定，对于艺术品退市的交割机制，艺术品份额发行期间投资者享有哪些权利和应如何行使这些权利，都没有相关的法律条文进行规定。更为重要的是，投资者的投资如果受到侵害是否享有民事诉讼的权利不清。而《证券法》则规定了投资者可以对因虚假陈述、操纵市场和内幕交易受到侵害时享有民事诉讼的权利。”

“清理整顿的目的是为了更好的规范发展。”刘春彦告诉记者，“当然还有一个深层次问题，就是如何发挥各类交易所市场主体的创新能力与加强国家监管之间的平衡，维护企业经营自由权。”

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