国债期货信托公司（信托 国债期货）

发挥资本中介功能 激发金融市场活力

金融体系制度建设与实体经济发展需求匹配不够。2018年以来金融与实体关系的失衡源于两个变化：一是以往由影子银行承担的实体融资需求无处承接；二是新经济和高新技术产业对经济的贡献度不断提升，但新经济和新产业对现有的金融体系难以适应。金融与实体关系的失衡表现为社融结构的失衡和居民财富配置结构的失衡。下一阶段金融市场的主要目标是，着力改善金融与实体经济之间的匹配度，同时维持金融和房地产、金融体系内部之间的平衡。

激发金融市场活力需从畅通市场体系和发展机构主体入手：一是尽快疏通市场阻隔，有效承接社融正常需求，推进市场统一发展；二是促进以“券商+机构投资者”为特征的资本市场在金融体系中发挥更大的作用。

建议从资产证券化市场发展、机构投资者培育、银行和券商发展等方面完善资本市场架构。大力发展ABS是支持债券市场发展、解决非标融资下滑的有效手段。培育不同风险偏好的机构投资者，是金融市场发展的前提。银行、券商各司其职，让券商发挥好资本中介功能。

我国已经明确推动经济增长方式转变，转向供给侧，转向创新驱动。也就是说，在新一轮改革开放进程中，民营经济、金融市场被委以重任。但是目前金融体系的转变还没有完全跟上实体经济发展方式的转变。

两个新的变化使得整个社会的投融资需求平衡被打破。之一，以往由影子银行承担的部分实体融资需求无处承接。过去很长一段时间，影子银行的资金池运作、刚性兑付模式掩盖了投融资需求不匹配的事实。原来，银行理财资金来自要求刚兑的低风险资金，对应的资产端则是以地方 *** 信用担保的低风险、长周期资产为主，现在资金端和资产端均在打破刚兑，投融资两端的风险均出现上升。

第二，新经济和高新技术产业对经济的贡献度不断提升。2011年以来，信息传输、计算机服务和软件业占第三产业GDP的比重从2011年的4.8%提升至2017年的6.4%，占GDP总额的比重从2011年的2.1%提升至3.3%；科学研究、技术服务和地质勘查业占GDP的比重从2011年的1.6%提升至2016年的2.0%。两大行业的增加值占第三产业GDP的比重也越来越大，从2011年的8.4%提升至2016年的9.5%；占GDP总额的比重也从原来2011年的3.7%提升至2016年的4.9%。

新经济和新产业具备的特征使其难以适应现有的金融体系。一是轻资产。这类公司最重要的资产为无形资产，比如知识产权等， 只有少量可抵押资产甚至无抵押资产。二是所处发展阶段一般为早期成长期，因此基本无信用背书。三是具有较高风险、无稳定现金流可追踪等经营特征，使公司难以通过银行风控获得信贷融资。

这种投融资与需求的不匹配表现在两个方面：社融结构的失衡和居民财富配置结构的失衡。最新的社融结构数据显示直接融资占比仍在下降，社融存量中人民币贷款占比接近七成，并且这一占比仍然在提升；非标融资占比、企业债券融资占比、股票融资占比均在下降。由于传统商业银行贷款难以覆盖中小民营企业，这种社融结构失衡的现象，导致部分依靠非标等方式融资的民营企业出现融资困难。同时，居民财富投资比例也出现失衡。我国居民财富主要集中在存款和房地产等资产上。根据不完全测算，在居民财富中，房地产占比超过70%，储蓄存款占比超过15%。

核心要义仍然是促进金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的三大良性循环。2017年中央经济工作会议提出金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的三大良性循环。在央行等相关部委的政策引导下，金融体系内部的杠杆目前得到有效遏制，金融体系内部之间实现了某种意义上的均衡。但是自2018年以来，金融与实体经济之间的良性循环被打破。因此，我们认为下一阶段金融市场的主要目标是：着力改善金融与实体经济之间的匹配度，同时维持金融和房地产、金融体系内部之间的平衡。解决好了这三个良性循环问题，才意味着金融市场体系和新发展理念和经济发展方式相匹配。

为了更好地激发金融市场活力服务于实体经济，需要从疏通金融市场间的阻隔和发展金融市场各类机构主体入手。

(一)尽快疏通市场阻隔，有效承接社融正常需求，推进市场统一发展

在分业经营、分业监管体系下，目前我国金融市场主要存在三大分割。一是货币市场与资本市场分割。目前我国货币市场和资本市场在法律依据、管理体制、经营机制以及监管上都存在一定的人为分割，资本市场的很多主体还不能顺畅地进入货币市场，银行、保险等机构还未能进入国债期货等市场，这使金融市场的效能不能得到正常发挥。二是债券市场的内部分割。目前我国债券审核主体、交易场所以及托管清算体系都相互分割。在债券发行方面，债券发行“多头管理”增加了债券招标发行的难度。在交易场所上，银行间债券市场和交易所债券市场分割使债券市场结构失衡，交易效率低下。截至2015年11月底，我国银行间债券市场发行规模占比超90%，交易规模占比约为82%，远超交易所债券市场规模。在托管清算上，中债登、上海清算所以及中证登三足鼎立的清算托管体系提高了债券交易成本，降低了市场交易效率。三是资产证券化市场的分割。在分业监管体系下，银保监会和 *** 分别对银行信托、保险和证券基金期货等机构实行分类分离管理。因为金融市场内部分割，使本就缺乏流动性的资产证券化市场更难得到发展，也就很难承接因非标融资受限导致的社融总额下降。

(二)促进“券商+机构投资者”为特征的资本市场在金融体系中发挥更大的作用，两类主体机构的培育尤其重要

以“银行+信贷非标”为主要特征的传统金融体系对过去40年中国经济的发展起到了积极的推动作用。随着经济转型的深入，中国对由负债推动经济增长的模式更加谨慎。未来，资本市场将在资源配置上发挥更为积极的作用。

银行的信贷和非标的决策更多是基于企业的存量资产和负债水平作出的，银行总是在努力找到存量的担保或者隐形担保，因为只有这样银行才能化解他们所承担的储蓄和刚兑理财产品的风险。资管新规的出台打破了刚兑，也就打破了“银行+信贷非标”的模式链条。这并不意味着中国不再需要银行，不再需要信贷和非标，而是需要有新金融模式。当中央 *** 不断压缩地方 *** 的隐形负债的同时，亟需同步加快培育“券商+机构投资者”为主的资本市场架构。

这种市场化的新金融体系，除了上述的市场规则、市场之间的畅通等问题之外，核心是让市场主体作用得到发挥，尤其是券商和机构投资者。因为机构投资者是专业、理性、服从于委托人利益的市场化的力量，是代表资本的力量，是服从于投资回报的商业化力量。券商是居于机构投资者和发行人，或者说企业之间的专业中介，是市场的组织者，是交易的推进人，是价格的发现者，是新金融体系的市场化配置力量的影响者。“无形的手”是金融规律，是经济规律。只有这两股力量同时发挥作用，金融市场才成其为市场。更重要的是，这两股力量都服从于投资回报，都基于企业未来现金流的判断，不是基于过去的资产负债，不是基于担保和抵押。

未来，如果银行和证券公司各司其职，银行主要负责间接融资，即通过信贷模式支持实体经济和传统经济，证券公司主要推动直接融资发展，通过帮助企业发行股票债券、完成产业整合，通过加强交易和衍生品创设等业务，更高效地发现价格，降低交易成本，帮助企业和个人管理风险，也就化解了整个金融体系的重大风险。

以下具体从资产证券化市场发展、机构投资者培育、银行和券商发展等方面进行分析并提出建议。

1、大力发展ABS是支持债券市场发展、解决非标融资下滑的有效手段。

目前我国债券市场已经初步形成了较完善的市场交易体系，国债、地方债、企业债、政策性金融债、短融和中票的流动性较好，但其他固收产品整体的交易并不活跃，产品种类与境外成熟市场相比也有很大差距，无论从丰富产品种类、完善风险对冲工具，还是加强交易平台建设等层面，都是长期发展的方向。短期来看，要抓住当前资管新规推动非标资产转标的机遇，大力发展ABS，丰富债券市场产品种，推动直接融资发展。

资产证券化对缓解当前因社融下滑带来的企业潜在流动性风险也有巨大的意义。近10年来，地产和基建对影子银行即非标融资的依赖程度较高，在资管新规落地后，以银行理财为代表的资管产品对非标资产的投资要求更加严格，使得非标资产规模下降导致社融增速明显下滑。为化解企业融资链条中断可能带来的风险，更好的方式是实现非标资产转标，但对于很多企业而言，通过传统的公司债、企业债和股权融资获得资金的难度较大。因此，通过资产证券化的方式对接项目融资需求是最适合的方式，同时可以实现资产出表、降低资产负债率。

按照监管主体，我国资产证券化产品可分为 *** 主管ABS(信贷资产证券化)、银保监会主管ABS(企业资产证券化)、交易商协会主管ABN(资产支持票据)以及银保监会主管项目资产支持计划(保险资产证券化)等四种类型。截至2017年末，资产证券化市场存量规模达19454亿元。其中，信贷资产证券化产品6766亿元，占比34.8%；企业资产证券化产品11847亿元，占比60.9%；资产支持票据产品798亿元，占比4.1%；保险资产证券化产品43亿元，占比0.2%。2015年以来资产证券化规模快速增长的主要贡献来源于企业资产证券化， *** 、应收账款、企业债券占据了主要的市场发行量。在2017年， *** ABS的基础资产类别愈加多样化，与房地产相关的CMBS、REITs等成为市场创新的风口。此外PPP资产证券化也在政策激励下成为市场的新热点。

短期除了加速发展ABS外，在提高债券市场流动性，满足机构投资者风险管理需求方面，也可以引导商业银行和保险公司参与国债期货交易。目前国内国债期货的主要参与者是证券公司等非银机构，从机构风险偏好、交易目的、现货定价能力、持仓稳定性等方面看，经常存在市场策略趋同、市场定价在一定时间内持续偏离的情况。造成这种情况的主要原因还在于缺乏银行等具有更强定价权、风险管理能力和对市场波动容忍度更高的机构投资者。目前国债现货市场中，主要的交易商、做市商和承销商都是商业银行，保险公司由于其负债久期较长，是超长期国债的主要需求方，在超长期国债的定价方面拥有相对优势，因此加快推动商业银行和保险机构参与国债期货有助于活跃债券市场流动性，更好地发挥国债期货的风险管理功能。

此外，考虑商业银行交易体量相对较大，在相应机构参与初期做好仓位限额管理，避免对市场带来冲击、放 *** 动。同时交易所也可以考虑针对性地推出大宗交易机制。

2、培育不同风险偏好的机构投资者，是金融市场发展的前提。

我国股票市场投资者无论从市值结构还是从交易结构来看，机构投资者占比仍然较低。从市值结构来看，2017年产业资本(包含个人大股东)持股市值占比更高，为49.85%，个人投资者持股市值占比为25.74%， *** (包含证金和汇金资产管理)持股市值占比为12.1%，境内投资机构持股市值占比为10.34%，境外投资机构持股市值占比为1.97%。

从交易结构来看，个人投资者占主导地位。根据上交所统计年鉴披露，2016年上交所个人投资者交易量占比为85.6%，专业机构占比为12.2%。其中，投资基金占比3.5%，其他专业机构占比8.7%，一般法人为1.4%，沪股通为0.8%。

通过对比2017年末美国投资者持股市值结构，我们发现虽然其家庭投资者持股市值更高(占比为39%)，但以共同基金、境外投资者、养老金、ETF为代表的机构投资者持股市值占比也接近60%，远超过个人投资者，并且美国没有规模巨大、流动性较低的法人股，因此美国股市受机构投资者的影响要远大于国内A股市场。

我国债券市场投资者结构呈现出以商业银行主导、不同风险偏好的投资者分层结构尚未形成的基本格局。近年来我国债券市场的投资者结构不断丰富，其中银行间市场的投资者全部为机构投资者，包括人民银行、财政部等特殊结算成员、商业银行、非银行金融机构、证券公司、保险机构、基金公司、非金融机构、非法人机构投资者、境外机构投资者等。交易所市场的投资者分为合格投资者和公众投资者。以上交所为例，合格投资者包括证券公司、基金管理公司及其子公司、期货公司、保险公司和信托公司等金融机构，证券公司资产管理产品等非法人机构投资者，QFII和RQFII 等境外机构，净资产不低于人民币1000万元的企事业单位法人、合伙企业，名下金融资产不低于人民币300万元的个人投资者等。

整体来看，我国债券市场是机构投资者主导的市场，这与境外发达的发展特征是相一致的。但我国机构投资者类型相对单一，以银行间市场为例，2017年末商业银行的债券托管市值占比高达67%，远远高于其他机构。市场的活跃性和流动性的提高需要有多样化的市场需求为基础，市场参与者风险偏好的一致性在一定程度上也成为制约我国固定收益市场发展的重要因素。

从投资者的投资偏好来看，基金公司偏好企业债和公司债，交易占比接近70%；保险和社保基金对公司债、企业债及国债的交易相对较高；券商自营的交易结构更为均衡，国债、地方 *** 债、中小企业私募债及公司债和企业债都是重要交易品种；境外投资者主要交易的品种是国债和企业债；专户理财、信托和券商资管及一般法人是中小企业私募债的交易主体；一般法人是可转换公司债的交易主体。

目前我国推动机构投资者发展已经取得一定的进展。2017年11月国务院印发《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》，启动了第三轮国有企业股权划转社保，到2018年3月已有三家央企试点，国有企业股权划转社保一方面有助于解决部分养老金缺口，另一方面也为资本市场培育了重量级机构投资者。

3、银行、券商各司其职，让券商发挥好资本中介功能。

从英、美、日三国的经验来看，直接融资比例的提升是伴随着混业经营发展同步推进的。英国在上世纪90年代继续推进金融自由化改革，混业经营程度进一步深化，同期直接融资比例持续攀升，由58%上升至76%。美国在1990年允许银行附属公司经营债券承销和买卖业务，1999年正式开启金融混业经营。在这段时间内，美国直接融资比例逐步提升。日本1981年修改银行法，允许银行经营有价证券业务，标志着日本金融混业经营逐步开启，直至1993年日本正式进入混业经营，日本直接融资比例也是逐步提升。我们认为金融业混业经营将分别形成以银行为主导和以券商为主导的两大金融集团，以银行为主导的金融集团在固定收益、外汇和部分贵金属业务上具备优势，以券商为主导的金融集团在权益和大宗商品业务上具备优势。

无论是以银行主导还是以券商主导的金融集团，都要实现银行和券商功能的隔离。银行专注从事信贷业务，投行部门建议成立为子公司，可以与集团下属的券商合并一起从事广义的投行业务，银行资管业务由理财子公司承接，这样一方面可实现金融集团下各金融业务风险隔离，另一方面使各金融业务专业化运作。

为了更好地实现资本市场服务实体经济、满足投融资需求的目的，券商作为资本市场核心中介的功能要进一步突出，体现在券商的业务模式上就是从事做市交易和衍生品创设业务，为市场提供流动性，完善资本市场定价功能，同时通过衍生品创设满足客户风险管理的需求。但券商资本中介功能的实现需要监管层进一步完善多层次资本市场的建设，例如逐步推出做市交易和新的衍生工具等。

（文章来源：上海证券报）

有谁了解中国经济开发信托投资公司{简称“中经开”或“中经信”}（详细）

南方都市报：从喧嚣到沉寂 中经开是如何走向末路？

中经开一手导演了327国债事件、长虹配股事件，操纵东方电子，最后葬身于银广夏造假

中经开：从喧嚣到沉寂

　1、327国债事件一战定江山

“这个事件对中国期货业影响实在太大了，经历过的人一辈子都忘不了。”说这话的人是广东科德投资咨询公司的执行总裁邹建中，1997年以前，他是广东联合期货交易所(“广联所”)的副总裁，327国债期货合约上惊心动魄的厮杀，对他来说依然历历在目。　

国债期货狂热

邹建中1993年进入广联所的时候，全国刚刚进入之一次期货热，鼎盛时期，全国70%的期货经纪公司汇聚广东，经过1994年整顿后，全国600多家期货经纪公司还有一半在广东。广联所是当时国内11家期货交易所之中，交易量更大的一家。“当时的期货市场管理很乱， *** 还没有管到这一块，成立期货经纪公司只要到工商局登个记就可以开业。”邹说。

1992年底，上海证券交易所首先向证券商自营推出了国债期货交易，并于1993年10月向社会公众开放，北京商品交易所也在期货交易所中率先推出国债期货交易。当时，由于三年宏观调控开始，作为抑制通货膨胀的重要措施，钢材、煤炭、食糖等大宗商品期货品种相继被暂停，加之股市低迷，大量资金扑向国债期货市场，1994年到1995年间，国债期货飞速发展。

1994年10月，广联所推出国债期货品种之后，客户蜂拥而来，门庭若市，日交易金额上百亿元。邹形容当时的盛况是：广州市的各家银行拉业务的踏破门槛，因为广联所平均每天沉淀的客户保证金在10亿元上下。

广联所交投的火爆也引来许多北方机构和客户的资金，这些机构和客户，虽然他们本身也都是有着深厚的背景，与北京、上海的市场大主力之间有着千丝万缕的联系，但选择了避开上海、北京交易所里实力强劲的大庄家作为自己的交易对手。

327火爆日进千万

327国债是指1992年发行，1995年6月30日到期兑换的3年期国债品种，总共240亿元。

1994年，国内面临两位数高通胀的压力，银行储蓄利率达到10%以上，固定利率的国债自然少人问津，据邹建中回忆，年利率9·５0%的327国债，到期兑付132元，1994年10月时的内在价值也就在124元左右，但是当时国债期货市价还不到116元，为了保证新国债的顺利发行，当时国家对已经发行的国债实行保值贴补，保值贴补率由财政部根据通胀指数每月公布，这就意味着327国债到期将以更高的价格兑付。因此对通货膨胀率和保值补贴率的预期不同，就导致市场主力在多空上形成分歧。

邹建中说，1994年10月，当时公布的保值贴补率为8%，而且每月都不断上升，到12月突破两位数，受此 *** ，327国债期货的价格开始直线上涨。从1994年10月的110多元上涨到1995年初的140多元，上涨了20%多。当时国债期货保证金的标准定在2·５%，缴纳250万保证金可以做1亿元市值的交易，20%以上的上涨意味着在短短的三个月内，买入者已经有了相当于本金十余倍的暴利！机构日进千万，欣喜若狂。当时有这样一个插曲：某北方机构客户代表上午打 *** 回北京，要求再想办法筹资，趁行情如火如荼再做1000万进去，但过了一小时后，该客户 *** 再次打回北京大本营，告诉那边说：你那1000万不用筹了，我这边刚才已经赚出来了！

保值贴补率博弈

从1995年2月初开始，市场上开始传闻财政部又将提高保值贴补率，327国债将会以148元兑付。面对传闻，市场出现了急剧分化：权倾一时的国内证券界“教父”人物，时任万国证券总裁管金生认为，宏观调控三年的三大目标之一条就是治理居高不下的通货膨胀，因此没有可能再提高保值贴补率，而且财政部也没有必要为此多支付10多亿元的利息，使财政更加吃力。管金生的观点代表了当时一批券商的看法，因此他们把宝都押在做空上。

“当时的广联所客户里只有几家券商做空，后来也是只有他们损失惨重。”邹建中说。

这个时候，中经开开始进场坚定地做多，中经开做多并没有公开的原因，但中经开的背景市场都很清楚，作为财政部的担负财政 *** 任务的直属机构，中经开在人事、资金、经营运作方面都与财政部有着密切的联系。

当时市场上绝大部分的中小散户和部分机构也做多，这其中就包括了与中经开有亲密关联的北方机构，当时他们的看法就是通货膨胀短期内肯定是控制不住的，保值贴补肯定会涨，327国债的兑付价也会跟着涨。2月中的时候，谁是敌谁是友市场界限已经清楚的划出来了：满山遍野的散户和中小机构，跟着“多头司令”中经开做多，万国证券和辽国发高氏兄弟等一批机构做空。

2月23日之前，多空双方在147元附近增持大量仓单对峙，当时万国证券手中持有200万口的仓单，已经远远超出上交所的规定，327合约每涨跌1元，万国的账面上就将浮动4亿元的盈亏。有知情者后来评论说，其实这个时候，多空都已经没有退路了，由对政策的预期差异变成资金众寡的搏斗。

2·２3烈焰冰山之间

2月23日，财政部发布提高327国债利率的公告，百元面值的327国债将按148·５0元兑付。

当天多空展开最后的生死厮杀，上午开盘后，多方在中经开的率领下，用300万口的多单将前日的148·２1元收盘价一举推至150元，此时空方已经损失惨重，下午开市后，空头主力万国证券的同盟军辽国发终于扛不住了，阵前倒戈空翻多，空方立即溃不成军，327合约在1分钟内竟上涨了2元。接近到152元，意味着多头当天盈利95%以上！当时广联所内一片欢呼之声，多头欣喜若狂。

广联所的北方机构客户，据说此时已飞回上海坐镇指挥，根据其当时的说法是：下午4：22分，在收盘前的最后八分钟，突然出现50万口空单将多头打了个措手不及，期价被打到150元，随后连续几个数十万口将价格打回到148元。此时邹建中在广联所内只看见价格一个劲地往下掉，却根本不知道出了什么事。收市前最后时段竟然出现一笔730万口的巨大卖单，把价位封死在147·５0元，这意味着几分钟内多头们不仅当天盈利全部亏光，而且连本金至少也亏掉一半以上，交易所内外一片目瞪口呆。北方机构当事人事后回忆，自己脸色刷地一下就白了，手足冰凉、全身麻木，有人甚至当场晕倒。事后统计，万国证券最后八分钟共抛出1056万口卖单。

“1056万口的空单意味着什么？意味着2100亿的总市值！当时327国债总共才240亿，这样的天量可谓空前绝后。”即使是数年之后，邹说经历过这次事件的当事人至今依然后怕，没法接受那曾经的一幕：“上交所总经理尉文渊都胆战心惊，不知如何是好，那个结局不知道多少人要倾家荡产！”

收市后半小时，就从上交所传来消息：管金生输红了眼，1056万口的空单需要52·８亿保证金，万国证券根本就拿不出这么多钱。当晚10点多钟，上交所根据来自北京的命令，宣布最后七分钟的交易无效，当天收盘价为151·３0元。如果最后八分钟交易有效，万国证券赚42亿，而现在变成亏16亿。

许多人这一天内在千万身家的暴发户与债台高筑的穷光蛋之间转了个来回。

坐稳江湖地位

中经开做多是从1994年就开始了，但是决定胜负的关键因素：327国债提高保值贴补却是在最后时刻公布的，当时万国的一位营业部经理说：“券商的不公平竞争是其中的一个更大的问题，像中经开这样的公司在国债期货上几乎没有亏钱，一直在赚，靠的是信息”。中经开的特殊身份难免让市场有非议：当时中经开的董事长刚从财政部副部长的位置退下，总经理则是财政部综合司司长。

2月23日一天的疯狂，让管金生和万国证券付出承重代价：管金生因贪污、挪用公款被判17年徒刑，“证券王国”万国证券损失14亿元，元气大伤，不久被申银重组，327事件也让刚刚起步的国债期货半途夭折，当年5月17日，中国 *** 发出紧急通知，宣布暂停国债期货交易试点。

当时的上交所也受到责难，为什么没有控制住持仓量？为什么会出现200万口甚至上千万口的封单？事后上交所总经理尉文渊黯然去职。邹建中说：“上交所内部控制是有些问题，没有足够保证金电脑怎么可以下单？尉文渊栽就栽在这上面了。”

中经开在当天虽然同样也有违规，却是毫发无损，经此一役反而消灭了几个强有力的对手，羽翼渐丰，而广联所的北方机构们，后来都身家数千万，一些人却从此告别期货市场，甚至成为当地的知名的实业家，对于七年前发生的一切这些人至今讳莫如深。　本报记者张国良

国债期货最后为季月的第二个周五正确么

7月2日，多位知情人士证实，国债期货已获国务院批准，将选择合适时间上市交易。

一位接近中国金融期货交易所（下称“中金所”）的知情人士透露，原以为今年四季度才推出，现在看，国债期货面世时间将大大加快。

事实上，6月起，中金所已悄悄组织期货公司参与“国债期货合约及规则设计”的相关培训。同时，期货公司开展了向银行、保险、信托公司的交易路演。

记者获得的一份国债期货仿真交易数据显示，截至5月底，共有149家期货公司、39家证券公司、36家银行、2家保险信托机构等13439个客户参与国债期货仿真交易，日均成交量与持仓量分别是43769手（合428.15亿元交易金额）与90567手（合885.84亿元持仓金额）。

不过，考虑到国债期货曾在1995年因违规交易而被叫停，此次国债期货在规则设计层面，针对交割月逼仓及买方违约采取了特定的风险管理措施。

“没人愿意再重蹈1995年的覆辙。”上述知情人士称，为了更有效地保护投资者利益，国债期货的投资者准入门槛仍在完善中。

两道防火墙防逼仓

记者获得的一份关于国债期货合约与规则设计的培训资料显示，即将推出的国债期货合约与交易规则，将很大程度上延续国债期货仿真交易的某些特点。

2012年2月，国债期货仿真交易在股指期货仿真交易平台正式上线，主要选择面额为100万元，票面利率为3%的5年期名义标准国债为合约标的。合约月份则是最近的三个季月(3、6、9、12季月循环)；每日价格更 *** 动限制为上一交易日结算价的±2%；更低交易保证金为合约价值的3%；交割方式为实物交割，可交割债券为在最后交割日剩余期限4－7年(不含7年)的固定利息国债；合约代码为TF。

之所以选择3%票面利率与5年期国债，其中一个原因是，通过仿真交易的测试，中金所发现上述合约标的与同期限国债现货价格的拟合度比较高，有利于机构投资者更好地套期保值。而剩余年限4-7年的记账式附息国债则通过“转化计算”，同样能参与交割。“目前，这些交易规则都被延续下来。”上述知情人士透露。

数据显示，国债期货仿真交易价格的日均波动幅度为0.08%，贴近国债现货市场的0.07%；期货与现货的相关系数为96%，基差率基本在+/-1%以内，随着交割日临近，基差逐渐收敛于零（参见“图说资管”专栏）。

不过，此次培训资料显示的国债期货交易规则，仍对仿真交易做出两处修改：一是仿真交易初期最小变动价位为0.01元，今年6月下旬已调整为0.002元；二是仿真交易最初设定3%的更低保证金率，现在同样调低为2%。

“偏高的保证金比率，往往不利于国债期货开展初期的交易活跃度与交易流动性。但中金所做过内部测试，即使更低保证金被调为2%，也能覆盖1个涨跌停板。”上述知情人士透露，目前国债期货的涨跌停幅度拟定为上一交易日结算价的±2%。在极端情况下，如果投资者按2%保证金买涨国债期货，即使当天国债期货跌停2%，等于投资者所有本金亏光，却不至于追加保证金。

记者了解到，2%更低保证金比率，相比欧美国债期货交易市场仍然偏高，如美国CME与欧洲EUREX市场的5年期国债期货保证金比率分别是1.1%与1.25%。

设定偏高的保证金比率，某种程度也是避免1995年国债期货违规交易事件再度发生，上述知情人士称。

1995年2月23日，参与做空327国债的机构抢先得知327国债贴息信息，随即大笔做多国债，令当时的沽空方——上海万国证券在交易最后8分钟砸出1056万口卖单，令当日看涨者全线爆仓。当天晚上，上交所确认空方恶意违规，认定最后8分种的所有的“327”品种期货交易无效，各会员之间实行协议平仓，最终成为国债期货交易被迫叫停的导火索。

前述人士说，此次培训的更大亮点，是中金所借鉴了按照交割期临近，逐级提高保证金与梯度限仓的管理模式，应对潜在的交割约逼仓与买家违约事件，如一般交易月份的更低保证金与更大持仓分别是2%与1200手，但在合约交割前一个月中旬与下旬，中金所将保证金分别提高至3%与4%，其间投资者更大持仓不得超过600手与300手。“这也是借鉴商品期货应对交割月逼仓的做法。”

银行、保险尚有顾虑？

在中金所开展期货公司国债期货交易培训的同时，期货公司业已向银行、保险与信托公司进行国债期货交易路演。

“我们已和几家银行沟通过了，目前合作内容是通过银行渠道，找到更多有意参与国债期货的客户资源。”但银行、保险等机构参与套期保值的热情似乎没有仿真交易那么高。一家国内期货公司高层告诉记者，为了给银行、保险公司一个好印象，个别期货公司专门组建了国债期货研究小组，从债券部门、金融工程部门调集专业人员，研究国债期货的各类套保模型。

但银行、保险公司有自己的顾虑。银行参与国债期货仿真交易，主要是跟踪国债期货与国债现货之间的价格拟合度，以此评估套期保值的可操作性。但落实到实战，银行、保险机构要考虑的风险因素会很多，一家参与仿真交易的银行交易员称，比如国债期货交割时期一旦遭遇季末银行存贷比考核，相关金融机构资金紧张而被迫套现国债期货头寸，往往造成交割月逼仓风险。

为此，中金所将国债期货最后交易日拟定为每个季月的第二个周五，避开每季月下旬的银行资金考核期。

记者也了解到，在仿真交易期间，中金所也顺利完成2次集中交割（TF1203、TF1206）和3次滚动交割（TF1209、 TF1212、TF1303），更低交割率0.49%（157手），更高交割率2.87%（1441手），平均交割比率在1%左右，低于美国3.3%与德国2.61%的国债期货市场平均交割率。

如果国债期货的交易活跃度不高，容易出现涨跌停板，某种程度也加大银行保险的套期保值风险。目前，银行管理层的意见，是先看看初期的交易活跃度，再考虑何时参与银行自有国债头寸的套期保值。“事实上，银行、保险的参与热情并不低，关键是监管部门的态度。”前述人士称。现在监管部门对银行、保险、信托公司参与国债期货的态度仍不明朗，上述银行人士透露，通常监管部门需要一段时间观察，再决定是否允许金融机构投资，及设定资金规模与投资范畴等。

而他所在的银行也已建立专门研究团队，毕竟，利率市场化正“迫使”银行机构借助国债期货规避利率风险；当前中国国债存量超过7万亿元，理论上已拥有充足头寸用于交割。

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