期货行业竞争格局（期货交易所竞争加剧的主要表现）

外汇，期货市场有机构间的搏杀吗？

朋友，你这个问题，真的很值得思考。

有无，很难说的，因为这个机构怎么去定义呢？没有一个定义，说有可以，说无也可以的啊。

外汇与期货都是投资渠道，都可以买卖，包括先卖后买与先买后卖，没有一定的资金自然不可以，但是没有判断，那又如何操作，凭何进行操作？所以如果有“机构”，那资金量与判断力，它需要同时具备，否则那就是“赌博”或者“瞎搞”。

而你又说到股票，这就乱了。一、不管上证A股，还是深市A股，中小股民都是只能先买后卖，而不能先卖后买；二、“机构”是一定存在的不需要判断，而且机构既有充足资金，又有判断力——因为它们是有想当的主导能力的、而且内部交易、权钱交易不绝（这是中小股民的更大悲哀）。

也就说，它们：外汇、期货、股票三者是不一样的，尽管外汇与期货更为相似，但是它（外汇）的标的物是什么?谁在管理你有想过没有？不能说“风马牛不相及”，但是差别是在根本上的，如果有一个中国老先生、一个非洲女孩，一个美国女人，你说这三个人谁更美？（这样应该不能对号入座了吧）

好像，这样似乎与我之一句话有所违背或者无关，但是你言下之意我看出来了，机构博弈时代，我个人认为好像无从谈起，国内股市的现状是什么？有经济学家的分析十分干练，国家挣钱，机构挣钱，甚至外国人也在挣钱，唯独老百姓不挣钱，所以中国股市好像不存在“股灾”。这种说法或者看法、分析自然也不是完全合适，因为并不是zf层面就全无考虑。个人认为体制上的桎梏太多太厚，多方面反映出中国股市“抗药性”太强，西药不治本，中药短期无疗效，甚至都有反作用。

唯利是图太明显，不管是竭泽而渔，还是饮鸩止渴，“逮着好吃不放筷”的特征很明显。

既然机构是图利，我们又不能让它无利可图，那么在不让它为所欲为这方面总可以有所行动吧。

就看看你的来电记录，有些大学生刚毕业完全不懂投资就给人打 *** ，拉人去投资；就看看有些老人不顾自己疾病缠身也投身股市；就看看某些分析师因为这样那样的原因做的那些“分析”、“指导”；就看看有些ZF人员让大小非上市；就看看热钱来了卷到了钱就可以跑……所以，不要说“机构博弈时代”！因为那只是某种程度上的、某种层面上的表现。

王智全：唯快不破 期货交易的速度之争

随着未来IT技术的升级，交易系统的提速肯定是一个必然趋势

周星驰的电影《功夫》中有这样一个镜头—所有斧头帮的人都掏出快枪利斧头，对准了火云邪神！火云邪神淡然一笑，把枪对准自己脑门，开了一枪。慢镜头显示，子弹即将击中他的头部时，突然被他的手指牢牢夹住。所有人都惊呆了。火云邪神霸气十足地说：天下武功，无坚不破，唯快不破。

这一幕镜头不禁令人联想起现阶段期货公司的IT发展格局，联想起围绕期货市场交易的“军备竞赛”。

如今，众多投资者、投资机构和为之服务的期货公司创新发展的核心都是围绕着交易和系统的高速、稳定、安全展开。

从设备配置、 *** 环境到交易软件、交易策略、交易技巧的竞争，越来越聚焦到一个“快”字。如果说市场交易是投资者之间一场看不见硝烟的战争，则“唯快不破”正日益成为在这场战争中克敌制胜的法宝。

“快”成为盈利的代名词

高频交易如风暴般席卷了华尔街，究其原因，无非是其“先发制人”的巨大盈利能力。早期有来自文艺复兴技术公司的西蒙斯，通过高频交易在2008年斩获25亿美元的利润，成为当年收益更高的基金经理。

再来看看摩根大通投资银行部门的战绩：运用高频交易使其交易亏损日由2011年的31天下降到2012年的7天，至2013年，交易亏损日为零，令市场人士刮目相看。

2014年3月，全球顶尖高频交易策略公司Virtu更在招股书中宣称：过去4年所有交易日中，只有1天出现亏损。神一般的交易战绩让其竞争对手大跌眼镜。

传统交易技术关注的是水面上的波涛汹涌，高频交易关注的则是水面下的丝丝涟漪。高频交易利用的交易机会可能不为交易员所察觉，或者容易被交易员所忽视，但正是市场中这些看起来微不足道的交易机会构成了高频交易的核心。积土成山，风雨兴焉是高频交易的秘诀所在。

天下武功，唯快不破。当武功的速度达到极致之时，往往不需要复杂的招式，只是简单的一招“先人一步”就可以克敌。

期货市场的高频交易速度是最重要的条件，是利用计算机从极为短暂的市场变化中寻求获利的程序化交易方式。这种交易速度之快，往往到毫秒甚至微秒级，是人难以企及的。

高频交易正在渗透世界各地的许多市场，美国、欧洲是最突出的。但由于近年来采用这一方式的交易者越来越多，华尔街高频交易获利已慢慢变得困难。不过，在美国已经普及的高频交易在中国仍处于发展的初级阶段。

如何进入“快”的行列

期货实行T+0交易制度，再加上交易接口的公开性，极大地促进了程序化交易。交易所是每500微秒发送一次行情信息，高频交易者希望自己在收到行情之后，之一时间发送委托，将当前已经存在的买卖盘中的报价“抢”到手。更有高频交易机构寄希望于空气传播信号能进一步减少时间损耗。据测算，信号通过光纤电缆每秒钟的传送速度为20万公里，而通过空气为30万公里。美国的Jump Trading LLC公司斥资670万美元购买了退役的军用信号发射塔以提高传输速度。Tradeworx公司也正在兴建一连串的微波传输设备，来实现通过空气传送。

交易者对期货公司的交易速度提出越来越高的要求，大量期货公司也以自身的所谓速度优势来吸引客户。在期货公司的宣传引导下，人工炒手也要求期货公司供应更快的交易通道，期望通过专线，甚至更靠近机房的方式来提升速度。譬如想将交易地点到机房之间的 *** 延时从3微秒 降低到1微秒。但对市场上绝大多数交易者，无论是人工还是程序化，这都是无意义的。据统计，通过互联网线路，到上期所机房的 *** 延时情况是这样的：上海5微秒，广州30微秒， 北京30微秒，海口45微秒，西安40微秒，成都35微秒。结合人工反应时间及其波动性可以看出，不管是多快的手工炒手，不管他是坐在上海靠近机房的位置，还是坐在中国其他城市， *** 延时都不会影响其快速交易。 *** 延时上的差异，相比人自身的波动性带来的速度影响，几乎可以忽略不计。

因此，现在期货公司在主交易系统之外，都为程序交易者供应专门的快速交易系统。期货公司将柜台系统和客户交易服务器放到交易所撮合引擎服务器所在的数据中心里（co-location），就是为了追求更低的延迟。整个交易环境相当于处在同一局域网内，以此达到最快交易速度。但是当越来越多的公司都这样做的时候，仅仅做到co-location已经无法比竞争对手更快了。于是，在每家公司，如何减少系统中的延迟，使交易数据从策略所在的电脑到交易所的交易引擎达到双向最快，就成了一个非常重要的工作，这就是现在在华尔街常被提到的“Race to Zero（向0延迟的竞争）”。

“快”中蕴含的风险

近年来，随着信息技术的迅猛发展，越来越多的程序化交易获得应用，高频交易能在短时间内生成、修改与取消大量的买入卖出。鉴于高频交易的高速度与复杂程度，与其相关的高风险也如影随形。

2010年5月6日,计算机程序错误发出的交易信号导致美股市场出现异常，道指日内大跌1000点，近1万亿美元市值蒸发，之后又大幅回升。这一事件堪称华尔街历史上波动最为剧烈的20分钟。SEC和CFTC将此事故的罪责归咎于高频交易公司。

从当今国际金融市场对于高频交易的监管来看，德国被公认为处于领先地位。2013年5月15日，德国新《高频交易法》生效，这标志着程序化、高频交易正式被列入了监管范围。新法规的核心内容就是提出了高频交易的资质与组织结构的义务，用来控制风险。新法规要求采用程序化交易技术的金融机构在自主交易金融工具的时候，首先须获得高频交易的资质，因为高频交易对自有资本规模有较高要求。另外，对于组织结构方面的义务，要求相关的股票交易公司、资本投资公司以及自行管理的投资公司确保其交易系统能承受住压力、具备足够的容量以及不被用作操纵市场的工具。

高频交易者确实要为一些掠夺行为负责，因为他们在市场上，像其他交易群体一样，也很容易受到一些不良行为的诱惑。但这些都是市场结构所导致的，并不能简单归咎于那些高频算法。当然，一个简陋的算法也会对市场造成负面影响，问题的关键在于高频使用者是否有操纵市场的企图。

对于高频交易蕴含的风险，国际上的监管经验是，要为高频交易商分配识别代码；每日盘中或交易结束后及时分析其交易行为，并采取相应监管措施；要识别并限制对市场和其他投资者有害的策略；分析交易策略的种类、理念、操作手法及其在正常和极端情况下，所供应流动性的质量和对其他市场的影响，识别和限制通过损害其他交易者牟利的掠夺性策略，维护市场的公正性；在技术手段方面完善托管制度，公平地向市场供应托管服务，从多方面对高频交易建立监管框架。

“快”是一种趋势

弱肉强食的金融生态链上，狙击手永远在暗处潜伏待命，埋兵布阵设下无数圈套，猎物一出现即闪电搏杀，整个过程快、狠、准。他们就是高频交易者—创造了很多“麻雀变凤凰”的财富神话，也制造出不少“乌龙指”、“胖手指”这样的麻烦。市场的参与者已经越来越多地关注到了高频交易的扩张，也逐渐使用各种量化和高频工具。高频交易者对速度的追求已经达到一种狂热状态，个别基金甚至已达纳秒级别。

市场的缝隙就那么多，谁的速度快谁就能获得更大的收益。国际上最顶尖的高频交易的团队，都是直接硬件编码，响应速度以微妙计算，而国内现在最快的交易柜台平台，差不多是毫秒级别，但依然与国际先进水平有不小的差距，相信随着未来IT技术的升级，交易系统的提速肯定是一个必然的趋势。

为什么期货交易流动性比远期高

影响期货市场流动性的因素是多个方面、多个层次的。从宏观环境上来讲， *** 的政策法规取向、金融市场的其它组成部分的发展状况以及作为期货市场基础的现货市场的发展水平均会对期货市场的流动性造成很大的影响。从中间层次上讲，首先是交易机制问题。指令驱动型、报价驱动型还是两者的结合（NYSE）都会从根本上对市场的流动性产生影响。其次，保证金制度、日更大涨跌停板制度等交易制度以及交易成本、交易方式、市场透明度均会对市场流动性产生很大的影响。从微观结构上来讲，投资者和保值者的比例、市场参与者的信心、交易者风险厌恶程度以及交易者对市场信息的敏感性等等市场参与者的类型和行为模式还有品种设计和合约设置也会影响到市场流动性的高低。

结合我国目前期货市场的实际，本文只是对众多影响因素中的交易机制问题作出一些分析。金融市场微观结构理论对于做市商制度的最初研究，是以Demsetz（1968）的存货模型为标志。该模型的基本思路是：作为市场中介的做市商在做市时将面临交易者提交的大量买入和卖出指令。由于这些指令是随机的，因此，在买入和卖出指令之间会产生不平衡。为了避免这一状况，做市商必须持有一定的标的物和现金头寸以平衡这种买入指令和卖出指令之间的不平衡。但是，股票和现金头寸的持有会给做市商带来一定的存货成本。为弥补这一成本，做市商设定了买卖报价价差。因此，买卖报价价差产生的原因是存在拥有标的物和现金而产生的存货成本，这种成本是由买卖指令之间的不均衡所导致的。因此，存货模型核心就是考察指令流的不均衡对于市场价格行为的影响，并分析做市商如何处理价格和存货的不确定性，即在不同的市场环境特别是不同性质的指令流下做市商如何设定买卖报价。

虽然Lyons(1993)发现外汇市场的确存在存货效应的证据，然而更多的实证检验结果表明，存货模型对于市场价格行为的解释力量是非常有限的，如Madhavan和Smidt(1991) 与Manaster与Mann(1992)并没有发现股票市场上存货效应的证据。1971年，以Bagehot的一篇论文为代表，出现了一种新的解释市场价格行为的理论，它不再以交易成本而是以信息不对称来解释价格行为，金融市场微观结构理论对于做市商制度的解释重点转向了信息成本模型。

信息模型认为，即使满足完全没有摩擦的竞争市场以及交易成本与存货成本为零的理想条件，由信息不对称诱发的逆向选择也足以产生价差。Glosten－Milgrom(1985)的序贯交易模型为代表的信息模型指出，在竞争性的市场上，知情交易者的交易反映出他们所掌握的内幕信息，他们在知道好消息时买入，知道坏消息时卖出，做市商通过观察已发生交易的类型来判断交易指令的来源，从而调整资产价值的预期，改变报价，最终会从知情交易者集中在一边的交易中推测出知情交易者所掌握的信息，从而依据该信息将价格设定资产的真实价值。

自该模型引入之后，市场微观结构理论就将研究重点转移到做市商的学习问题上，即做市商如何从指令流中学习信息以及学习到信息后对价格所作的动态调整过程，从而达到发现价格的目的。在Glosten－Milgrom 模型后，Easley和O◎Hara(1987) 从两个方面对信息不对称模型进行完善，使得模型变得更加复杂并且接近现实情况，增加了模型的解释力量。

Gros *** an与J. E. Stiglitz(1980) 的批量交易模型，运用理性预期分析框架对知情或未知情交易者的交易策略进行了分析。知情交易者拥有私人信息，未知情交易者也知道知情交易者拥有私人信息这一事实，知情交易者关于做市商定价策略的推测以及做市商关于知情交易者信息的推测，将分别决定知情交易者的交易策略和做市商的定价策略，甚至决定均衡的存在性。在均衡状态下，所有市场参与者的预期必须都是正确的，即知情交易者、未知情交易者、做市商都按照预期那样交易。S. J. Gros *** an和J. E. Stiglitz建立了广泛采用的，用于分析拥有不同信息交易者的交易策略的理性预期分析框架。

从以上对于做市商交易行为的理论分析中我们可以看出，在报价驱动中，做市商可以一定程度上维护交易量，活跃市场、启动市场和保证市场价格变动的有序连贯。通过连续的双向报价，做市商为市场提供了“即时性流动性”，保证市场不会出现在某种价位上缺乏交易对手的情况出现。这就避免了指令驱动下，由于买卖指令无法同时到达市场或者尽管同时到达市场但是到达市场的数量不相同而导致市场缺乏“即时性流动性”的问题，从而保证了市场价格的稳定有序。特别是对于某些流动性水平较低、吸引力不大的品种，做市商制度的存在可以避免买卖指令不足或者长期无成交的状况，从而维持市场所需的流动性水平，吸引投资者进入。做市商制度作为一种报价驱动制度，它与我国目前采用的指令驱动制度存在明显差异，这种价格形成机制上的明显差异决定了其功能上的特殊性：做市商对市场提供连续的双向报价，有效促进了交易的及时达成，增强了市场的流动性，保证了价格的稳定性和有效性。

四、做市商制度的引入问题

考虑到我国期货市场的实际状况，在所有市场所有合约中引入做市商制度并不是适合的。恰当的做法是有选择地在某些品种和合约中引入做市商制度，来提高市场的流动性水平，增进市场效率，提高市场质量。

从上部分的分析中我们可以得出，做市商制度能够提高流动性，增进市场效率的前提有两个：一是标的物交易不活跃，买卖价差大，做市商交易制度可以从增进市场流动性和暂时平抑价格过度波动两个方面来增进市场效率。但是做市商可能利用信息优势获取垄断利润，从而降低市场效率，所以值得注意的是：充分竞争下的做市商的买卖价差应当等于其提供即时性做市服务的成本，不能获取垄断利润。后一条件的满足取决于做市商主体资格的确立是否合理；市场是否存在进入限制；做市商的竞争格局是否能够做到真正意义上“多元竞争性”；做市商经营绩效的评估是否客观有效等等因素。因此，交易所可以选择一些实力较强、信誉较好，更好是有现货背景又是交易所会员的企业担任做市商，在期货交易不活跃、买卖盘价差较大的情况下承担双向报价义务，从而能够发挥启动市场、活跃市场的作用。

因此，在我国期货市场中，现在满足条件的可能有以下几种合约：首先是小麦、豆粕等，在这些品种上我国的交易所已经开始进行试点，但仍需要进一步完善。其次是即将上市交易的新品种，比如棉花期货、玉米期货、石油期货、股指期货中适当引入做市商制度。这样可以吸引交易者积极地进入市场并参与交

期货市场的发展历程

一、期货市场的发展过程

国际期货市场的发展，大致经历了由商品期货到金融期货、交易品种不断增加、交易规模不断扩大的过程。

（一）商品期货——标的物为实物商品的期货合约。

1、农产品期货：1848年芝加哥期货交易所（CBOT）的诞生以及1865年标准化合约被推出。

1. 谷物期货——小麦、玉米、大豆

2. 经济作物——棉花、咖啡、可可

3. 畜禽产品——黄油、鸡蛋、生猪、活牛、猪腩

4. 林产品 ——木材、天然橡胶

2、金属期货：1876年成立的伦敦金属交易所（LME），开金属期货交易之先河。当时的名称是伦敦金属交易公司，主要从事铜和锡的期货交易。

1. 伦敦金属交易所（LME）——铜（国际定价权）、锡、铅、锌、铝、镍、白银

2. 纽约商品交易所（COMEX）——黄金（1974年推出，国际定价权）、白银、铜、铝

3、能源期货：原油、汽油、取暖油、丙烷

1. 纽约商业交易所（NYMEX）

2. 伦敦国际石油交易所（IPE）

（二）金融期货

目前，在国际期货市场上，金融期货已经占据了主导地位。

1、外汇期货（之一种金融期货）

1972年5月，芝加哥商业交易所(CME)设立了国际货币市场分部(IMM)，首次推出外汇期货合约。

2、利率期货

1975年10月，芝加哥期货交易所（CBOT）上市国民抵押协会债券(GNMA)期货合约，是世界上之一个利率期货合约。

1977年8月，美国长期国债期货合约在芝加哥期货交易所（CBOT）上市，是迄今为止国际期货市场上交易量较大的金融期货合约之一。

3、股指期货

1982年2月，美国堪萨斯期货交易所(KC *** )开发了价值线综合指数期货合约。

（三）期货期权

1. 1982年10月1日，美国长期国债期货期权合约在芝加哥期货交易所(CBOT)上市。

2. 期权交易与期货交易都具有规避风险、提供套期保值的功能，但期货交易主要是为现货商提供套期保值的渠道，而期权交易对现货商、期货商均有规避风险的作用。

3. 目前，国际期货市场上的大部分期货交易品种都引进了期权交易方式。

4. 目前国际期货市场的基本态势是：商品期货保持稳定，金融期货后来居上，期货期权（权钱交易）方兴未艾（芝加哥期权交易所——CBOE）

5. 芝加哥期权交易所(CBOE)是世界上更大的期权交易所。

二、国际期货市场的发展趋势

20世纪70年代初，布雷顿森林体系解体以后，浮动汇率制取代固定汇率制，世界经济格局发生深刻的变化，出现了市场经济货币化、金融化、自由化、一体化（电子化的结果）的发展趋势，利率、汇率、股价频繁波动，金融期货应运而生，使国际期货市场呈现一个快速发展趋势，有以下特点：

1. 期货中心日益集中——国际中心：芝加哥、纽约、伦敦、东京；区域中心：欧洲大陆、新家坡、香港、韩国

国际期货市场的发展体现在交易品种增加，交投活跃，成交量大，辐射面广，影响力强等方面。

1. 市场规模不断壮大

2. 全球交易量增长速度非常快；

3. 交易量呈现加速增长现象；

4. 全球期货、期权交易量的迅猛增长主要来自于美国以外的交易所。

5. 金融期货的发展势不可挡

2006年全球期货、期权交易量中，金融期货、期权的比例高达91%，商品期货、期权的比例仅为9%。

1. 期权交易后来居上

2000年，全球期权（现货期权和期货期权）交易总量之一次超过了期货交易的总量。

在期货交易中，无论时买进还是卖出期货，其面临的高风险与高收益是对称的，即买卖者可能大赢也可能大亏。然而，在期权交易中，两者得到了分离。

1. 联网合并发展迅猛（原因：1经济全球化2竞争日益激烈3场外交易发展迅速）

欧洲期货交易所（EUREX）现在是世界上更大的期货交易所。

1. 交易方式不断创新——公开喊价和电子化交易

2. 服务质量不断提高

3. 改制上市成为潮流——其形成根源是竞争。

2000年底，芝加哥商业交易所（CME）成为美国之一家公司制交易所。

其他改制的著名交易所：香港交易及结算有限公司，纳斯达克。

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