指数基金与股指期货融资（指数基金与股指期货融资比较）

股指期货在证券投资基金中的运用

股指期货推出后，证券投资基金经理更倾向于利用股指期货的对冲策略对现货头寸风险进行管理。股指期货的对冲策略分为标准对冲策略和和策略性对冲策略。

标准对冲策略，是指通过持有股指期货的空头头寸来消除持有的股票现货头寸的价格变动风险。标准的对冲风险策略要求期货头寸一直维持到现货头寸了结。根据现代资产组合理论，标准对冲策略通过股票现货头寸和股指期货组合，消除系统性风险（β风险），获取股票现货头寸的选股收益（α收益）。

策略性对冲策略，是指通过阶段性持有股指期货的空头头寸来消除股票现货头寸在股指期货持有期间的价格变动风险。策略性对冲策略不要求期货头寸一直维持到现货头寸了结。通过策略性对冲策略，可以规避市场阶段性回调的风险。

台湾的证券投资基金运用股指期货的主要目的就是对冲市场风险。尤其是在股指期货推出的初期，股指期货只能是作为一种对冲市场风险的避险工具来使用。台湾在2003年9月以后，才放开了股指期货在证券投资基金中的使用范围。即使是放开了使用范围，股指期货的主要用途还是在对冲风险上。

据美国《养老基金和投资》杂志的统计，参与股指期货的美国养老基金进行套期保值的比例只占到1/3，远低于台湾的水平，美国的证券投资基金使用股指期货进行对冲风险的比例相对不高。主要原因是以下两点：

首先，美国市场对冲风险的工具比较丰富。除股指期货、期权外，还有个股期货、期权，可以做空个股和毫无限制地做空指数基金(如 *** Q、SPDR)，美国市场还有品种繁多的熊市市场基金（Bear Market funds）和避险基金（conservative allocation funds）。

其次，对冲风险策略具有局限性。标准的对冲风险策略，追求的是投资组合的α收益，是一种绝对的收益，而大多数证券投资基金追求的是一种基于标准尺度（如SP500）的相对收益率，运用标准对冲风险策略，将模糊基金的性质。策略性的对冲风险策略，看起来简单，但是需要高超的择时（Market timing）交易技巧。而统计表明，择时交易不能提高基金的业绩水平。

2 .资产配置（assets allocation）策略

关于被动投资和主动投资孰优孰劣的争论一直存在，目前比较认同的看法是：在效率高的市场里，很难获得超额报酬率，被动投资是较好的投资方式；而效率不高的市场，通过主动投资，可以获得超额市场报酬率。

将被动投资和主动投资有效地结合起来，就有了“核心—卫星”的投资理念：将基金的大部分资产进行被动性指数化投资，追求市场基准收益率，将小部分资产进行主动性投资，追求超额的收益率。

由于股指期货采用的是保证金交易，通过股指期货的多头和国债的多头，可以合成无杠杆的指数化投资。这样股指期货的多头，不再被理解成一种投机交易，而是一种资产配置行为。股指期货以其较低的交易成本，在指数化投资中得到了广泛的运用，美国指数基金运用股指期货的比例大约为40%。

美国的被动式指数化投资盛行，被动式的投资占总的投资比例高达40%，更大的指数化证券投资基金先锋标准普尔500指数基金，净资产达到800亿，在过去的5年净资产增长了8倍。

由于我国台湾地区作为新兴的市场，市场效率不高，指数化投资程度不高。目前台湾地区只有一只指数基金，为宝来台湾加权股价指数基金。该基金参与股指期货比较活跃，从该基金2005年的参与股指期货的情况来看，参与股指期货的合约价值占净资产的比例为12%。

3 .可转移阿尔法（portable alpha）策略

养老基金的基金持有人对报酬率的要求较高，而在一般市场里获取超额报酬率困难。为了能够吸收能提供超额报酬率的其他市场的基金经理人，就需要有统筹经理人（master manager）专门负责对冲其他市场的基金管理人的系统风险。从实质上来看，这是一个可转移阿尔法的概念，将其他市场的超额市场报酬率（阿尔法值）转 移到本基金中。而可转移阿尔法策略的运用，离不开股指期货。

例如，某大型基金有100亿美元，如果全部投资于SP500成份股，由于这类股票市场效率较高，不能通过积极选股获得超额收益率，基金只能取得SP500指数年10%的收益率。

为了提高基金的收益率，可以将基金的70亿美元投资于SP500成份股，另外30亿美元中的3亿美元投资于SP500指数期货多头，24亿美元投资于Russel2000成份股，3亿美元投资于Russel2000股指期货的空头，对冲投资于Russel2000成份股的系统风险。这样，24亿美元的Russel2000成份股和3亿美元投资于Russel2000股指期货的空头构成了一个市场中性的投资组合。由于Russel2000的市场效率不高，可以通过积极选股获得超额市场收益，这样基金不仅能够获得SP500的年收益率10%，而且可以获得Russel2000的超额收益率3%。

图5 可转移阿尔法策略示意图

可转移阿尔法策略主要运用在大型的养老基金中，可以将很多市场中性化后能获取超额收益率的非主流投资工具纳入到投资组合中。美国养老基金的投资组合中已经可以看多对冲基金、期货基金、海外股票基金等非主流的投资品种。

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指数基金投资解惑：同一类指数基金收益为何差异巨大？

;     不少投资者会问，为何同一类指数基金的预期年化预期收益有天壤之别，有时基金预期年化预期收益差异能达到30个百分点，有时日预期年化预期收益率差异也超过5个百分点，甚至跟踪同一指数的指数基金存在1~2个百分点的差异。这些差异从哪里来，为什么产生？下面从五个可能吞掉预期年化预期收益率的方面，给你分析分析指数基金的预期年化预期收益差异。

套利资金过多影响预期年化预期收益

      套利资金过多而影响指数基金预期年化预期收益，这是两年非常突出的问题，也是最容易被投资者忽略的一个方面。

      港股火爆，一众投资港股的指数基金表现突出，但其实仔细来看，预期年化预期收益率也存在差异。港股指数型产品大概有14只(分级基金分开算)，主要是跟踪恒生指数和恒生国企指数。其中跟踪恒生中国企业指数的达到6只，而4月8日的预期年化预期收益率首尾差异达到4个百分点。同样跟踪恒生指数的8只基金，4月8日的单日预期年化预期收益率首尾差异也超过4个百分点。类似的预期年化预期收益差异4月7日也出现，到9日、10日逐渐收窄。而在二三月份预期年化预期收益率基本步调一致。

      为何会出现这一差异？业内人士分析，这一差异主要是因为投资者上周二级市场上抢购港股基金，导致二级市场价格飙升，港股基金普遍呈现超20%的大幅溢价，不少套利资金涌入这些基金，可能摊薄了预期年化预期收益率。

      其实，这一情况经常出现在分级基金溢价套利上。在去年11月、12月期间，一批分级指数基金溢价率超20%，也导致套利资金涌入，也引发不少指数基金单日预期年化预期收益率差异巨大。

      因此，投资者一定要注意这类套利资金所带来的“踏空”风险。短期内资金大幅套利，会影响基金仓位。假设本身是1个亿规模的基金，若当天新申购的资金有1亿元，这些资金往往需要T+2或者T+3才能完全建仓。若建仓过程跟踪指数上涨3%，可能因为这只基金仓位下滑，导致净值涨幅仅2%左右，跑输指数，这也会影响最后的套利预期年化预期收益。

      因此，更好选择相对规模稳定，以及因巨量限购而让套利资金入场密集程度不太高的产品，或者选择较大规模的分级基金。

同一主题不同指数差异或近30个百分点

      同样是医药行业指数基金，怎么更高业绩差异逼近30个百分点？这其实是同一主题下跟踪不同指数所导致的差异。

      以ETF产品为例，名字有“医药”的ETF达到8只，而业绩更好的是500医药卫生ETF，预期年化预期收益率达到58.28%，表现略显逊色的预期年化预期收益率为28.47%，两者差异达到29.8个百分点。

      出现这一差异，其实主要是因为跟踪指数不同，南方中证500医药卫生ETF跟踪标的为中证500医药卫生指数，聚集了沪深两市具有较高成长潜力的中小型医药卫生企业，成长优势明显。而后者跟踪沪深300医药，代表了行业里相对强大的优势医药企业。今年中小盘风格占优，因此南方中证500医药卫生ETF表现更为突出。

      值得关注的是，同样名为“医药”的8只ETF，其中跟踪6种不同指数，因此这些基金业绩差异较大。

      同样，名称中带“消费”的ETF产品达到5只，均跟踪不同的指数，今年表现更好和表现最差的预期年化预期收益率差异也达到17个百分点。这一情况也出现在名称中含有“金融地产”字样的ETF上：5只带有该字样的ETF今年更大预期年化预期收益率差异也超过12个百分点。

      业内人士表示，行业指数基金日益增多，虽然跟踪的是同一类行业，但是跟踪不同指数也会导致最后实际预期年化预期收益出现较大差异。投资者在选择之前要辨别标的指数的成分股、权重股、以及风格特征。值得一提的是，跟踪同样的指数，若投资者特别看好的话，可以选择有杠杆的B级基金来投资。

增强型是“双刃剑”

      今年积极效果多

      虽然跟踪同一指数，但也存在纯被动和增强型区别，而增强型是把“双刃剑”，可能增厚预期年化预期收益，也可能吞噬预期年化预期收益。

      所谓增强型基金，是指“被动投资为主、主动投资为辅”，一般80%仓位按照指数进行配置，剩余20%的仓位进行主动管理以期增强预期年化预期收益的基金。而从实际运作看，两年更多为正效果。数据显示，截至4月10日，增强型指数基金区间净值超越基准的产品达到25只，而低于基准的产品为15只。去年也有22只产品跑赢了业绩基准，只有13只产品未能超越基准。

      这也是同一指数基金预期年化预期收益率存在差异的原因之一。以兴全沪深300指数增强型基金为例，去年预期年化预期收益为57.162%，而同期沪深300指数涨幅仅51.66%，很多纯跟踪沪深300的指数基金涨幅则在50%左右。不过，也有一只跟踪创业板的增强基金，预期年化预期收益为68%，而同期创业板涨幅为75.15%，同样跟踪创业板的ETF则上涨70.55%，出现了较大偏差。

      投资者需要注意，从历史数据看，牛市中一般增强型指数基金不敌纯指数基金，而熊市中增强型指数基金表现更好。此外，随着股指期货、融资融券业务的和深入应用，增强型指数基金有了更多的投资策略和增强手段，有望增厚预期年化预期收益。投资者更好选择量化投研能力较强的基金经理管理产品。

      此外，基金管理费率方面，增强指数型基金一般为1%，标准指数型基金平均为0.6%。

等权重也有影响

      跟踪同一指数，是否“等权重”也影响预期年化预期收益率，而且影响很大。

      数据显示，全部指数基金“等权重”的品种大概有23只(A、B算两只)，主要是沪深300等权、180等权、上证50等权、中小板等权等。

      何为“等权重”？以博时标普500ETF和大成标普500等权重为例，前者跟踪的是标普500，采取市值加权法;而后者跟踪的是标普500等权重，同样是标普500，但赋予每个指数成分股相同的权重，并通过定期调整，确保单个成分股权重相等。

      “等权重”有啥好处？等权重指数相对提高了中小市值股票的权重，通常波动幅度要大于市值加权指数。若市场偏向中小盘股，等权重预期年化预期收益率较高。

      以中银沪深300等权重为例，该基金预期年化预期收益达到31.037%，而沪深300涨幅为22.94%，一只普通的沪深300指数基金今年预期年化预期收益率为22%左右，两者预期年化预期收益差达到10个百分点。同样景顺长城180等权ETF涨幅为28.27%，而一只同样跟踪上证180的普通指数基金，预期年化预期收益仅为18.68%，也存在较大差异。

      不过，若是去年下半年偏大盘蓝筹股市场环境，则“等权重”类预期年化预期收益率要低于普通指数基金。海外市场来看，“等权重”也往往有这一表现。若看好中小市值的蓝筹股的投资者，可以在同等情况下选择“等权重”类基金。

跟踪误差大小体现管理能力

      考察指数基金一个重要方向，就是考察其跟踪误差，这是管理能力的体现，投资者更好选择长期跟踪误差较小的品种。特别是做定投的投资者，更要注意，长期而言，预期年化预期收益差距会被放大。

      上海一位指数基金经理曾表示，控制跟踪误差是指数基金的一个基本目标，也是指数基金设计的根本出发点，如果在规定的区间设置区间 过大，可能是基金经理管理能力较差。数据显示，一般指数基金契约要求跟踪误差在3%~4%以内，也有要求指数基金日平均跟踪误差不超过0.35%。投资者更好选择日跟踪误差控制在0.2%以内或者年跟踪误差在1.5%以内的纯指数基金，若是年跟踪误差在1%以内的品种更优。

      而从实际运作上看：

      之一，大型基金公司或者某些量化方面有优势的基金公司旗下指数基金跟踪误差较小。这主要是因为管理费、托管费等固定费用也是影响跟踪误差的一个原因，而大型基金公司谈判能力更强，往往费率上突破。同为沪深300指数基金，如大成、广发、华夏等基金持有一年，总费率约为1.2%，另有一部分基金则为1.5%。

      第二，定期调整指数成分股，也对跟踪误差会产生较大影响，这体现基金公司的管理能力。

      第三，指数基金组合也必须持有一定的现金资产以应对赎回，相对来说采取实物申赎方式进行一级市场交易的ETF基金占有一定的优势。因此从跟踪误差来看，ETF这一品种更好。

      此外，基金会遭遇一些投资限制，导致不同基金的组合有所差别。比如某基金不能投资托管行、管理人股东等关系方股票，而这些股票恰好是基金所跟踪指数的成分股，这对预期年化预期收益会产生一定影响。

      建议投资者在买入指数基金之前，对以下五点进行考虑，这五点是影响指数基金预期年化预期收益的关键因素：

      一、汹涌而来的套利资金，可能让基金经理短期内因建仓速度慢而产生跟踪误差。

      二、同一行业不同编制 *** 的指数成分股差别很大，由于行业内也有风格差异，重仓小盘与重仓大盘预期年化预期收益不同。

      三、不当的指数增强管理方式，预期年化预期收益可能不如不做增强。

      四、指数成分股买入权重不同，等权重基金预期年化预期收益与非等权重指数基金大不同。

      五、基金经理的量化管理能力，费用也会影响预期年化预期收益。

      介绍阅读

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      如何购买指数基金 指数型基金哪个好？

国内股市ETF基金可以进行融资融券操作吗？

融资融券业务是指证券公司向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动，作为融资买入或融券卖出的标的证券主要包括股票、基金和债券(资讯,行情)等。需注意的是，作为标的股票必须满足流通股本不少于1亿股或流通市值不低于5亿元，融券卖出标的股票流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元，此外股东人数不少于4000人。因此，满足标的要求的股票大都为沪深市场大盘股，中小盘受到一定程度的限制。作为证券投资基金，由于基金契约的要求，大部分基金投资品种均满足标的证券要求。

另一方面，对于标的证券的折算比例也存在较大区别。充抵保证金的证券，在计算保证金金额时应当以证券市值或净值一定比例进行折算。一般来说，上证180指数成份股或者深证100指数成分股股票折算率更高不超过70%，非成分股折算率更高不超过65%。但ETF基金折算率更高可达90%，国债折算率更高不超过95%，其它基金（包括封闭式基金和LOF）和债券的折算率更高不超过80%。从折算率可以看出，由于基金净值变动较为平缓，因此取得的折算比例较高，在进行实际操作中效果更为明显。

融资融券业务的推出将改变国内市场长期以来缺乏的做空机制，使得投资者在08年单边下探行情中有了避险工具，同时也增加了市场的活跃度。但需注意的是，由于融资融券交易受到保证金的限制，当投资者在交易中无法维持保证金，证券公司将对其强行平仓，发生类似期货市场上的“爆仓”现象，因此对市场形成短期的助涨助跌作用，加剧股市波动程度。

对于基金投资而言，分析师认为，考虑到流动性，融资融券将对场内基金（主要包括ETF、LOF和封闭式基金）的影响更大。如果投资者预期短期市场将上涨或下行，可以通过融资买入或融券卖出ETF基金获取杠杆收益。此外，由于封闭式基金存在较高的折价率，投资者可以通过融资买入封闭式基金获取折价率缩减收益，同时根据 *** 规定，融资买入或融券卖出的标的物期限不能超过6个月，因此对剩余期限较短的封闭式基金进行做多更为有利，融资融券的推出或将一定程度缓解封闭式基金的折价率难题。

融资融券的推出也为股指期货的出台创造了条件，通过股指期货可以进行跨期、期现套利，这也为基金投资带来了新的发展空间。国内跟踪沪深300指数的基金主要有嘉实沪深300和国泰沪深300(行情,净值,基金吧)，如果期货市场和现货市场出现较大程度的背离，投资者可以通过在沪深300指数基金与股指期货合约之间进行套利。考虑到流动性问题，一般指数基金实行的是“T+5”,而完全复制型ETF基金实行的是“T+1”，甚至可以做“T+0”，拟合误差方面，上证50ETF和深100ETF基金的适当比例配置同样可以达到与沪深300指数基金的跟踪效果，投资者也可以通过ETF基金与股指期货合约之间进行套利操作。

附上：ETF基金参数情况

序号 基金代码 基金简称 单位净值 累计净值 基金份额（08年二季度末）

1 510180 华安180ETF 5.005 5.05 1.75亿份

2 159901 易方达深证100ETF 2.156 2.276 13.27亿份

3 510050 华夏上证50ETF 1.799 2.202 84.29亿份

4 510880 上证红利ETF 1.838 1.838 16.97亿份

5 159902 华夏中小板ETF 1.36 1.36 15.74亿份

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